PEX: evoluzione dal 2003 ad oggi

La Participation Exemption (PEX): Dalla Riforma del 2003 al Passo Indietro del Governo nel 2026

1. Introduzione e inquadramento storico: la ratio della PEX

1.1 La nascita del regime nell'ambito della Riforma fiscale del 2003

La Participation Exemption, universalmente nota con l'acronimo PEX, è il regime tributario in forza del quale le plusvalenze derivanti dalla cessione di partecipazioni societarie vengono escluse, in tutto o in parte, dalla formazione del reddito imponibile. Il suo scopo fondamentale è evitare la doppia imposizione economica sul medesimo reddito d'impresa: gli utili già tassati in capo alla società partecipata non devono essere tassati una seconda volta quando vengono "capitalizzati" nel valore della partecipazione e, attraverso quest'ultima, realizzati dal socio cedente.

Il regime è stato introdotto nell'ordinamento italiano con il D.Lgs. 12 dicembre 2003, n. 344, emanato in attuazione della Legge Delega 7 aprile 2003, n. 80, nell'ambito della riforma organica dell'imposizione sul reddito delle società. Quella riforma ha sostituito la vecchia Imposta sul Reddito delle Persone Giuridiche (IRPEG) con l'attuale Imposta sul Reddito delle Società (IRES) e ha radicalmente modificato la disciplina fiscale dei dividendi e delle plusvalenze da partecipazione. Il testo normativo di riferimento è l'art. 87 del D.P.R. 22 dicembre 1986, n. 917 (TUIR), così come riscritto dal citato D.Lgs. 344/2003.

La scelta di introdurre la PEX non è stata casuale né esclusivamente tecnica: ha risposto a una duplice esigenza di ordine sistematico e competitivo. Sul piano sistematico, il legislatore ha voluto coordinare la tassazione delle società con quella dei soci, evitando la duplicazione del prelievo su uno stesso reddito. Sul piano competitivo, il vecchio meccanismo del credito d'imposta che aveva funzionato per decenni come strumento di neutralizzazione della doppia imposizione si era rivelato strutturalmente incompatibile con il diritto comunitario, nella misura in cui era applicabile solo ai residenti italiani su dividendi di fonte nazionale. L'allineamento al modello di "non-imposizione" già adottato dagli altri principali ordinamenti europei è diventato, in questo contesto, una scelta obbligata.

1.2 La doppia imposizione economica: il fondamento sistematico del regime

Per comprendere appieno la ratio della PEX è necessario partire dalla nozione di doppia imposizione economica e dalla sua distinzione rispetto a quella giuridica. Si parla di doppia imposizione giuridica quando la stessa imposta viene applicata più volte in dipendenza dello stesso presupposto nei confronti dello stesso soggetto fattispecie vietata dall'art. 67 del D.P.R. n. 600/1973. La doppia imposizione economica riguarda invece la situazione in cui lo stesso reddito viene assoggettato ad imposta due volte in capo a soggetti diversi: prima in capo alla società che lo ha prodotto, e poi in capo al socio che lo percepisce sotto forma di dividendo o che lo "incassa" attraverso la cessione della partecipazione.

Questa seconda forma di imposizione, pur non essendo vietata in termini assoluti dall'ordinamento interno italiano, è stata da sempre riconosciuta come portatrice di effetti economici distorsivi rilevanti. In primo luogo, essa riduce la redditività del capitale azionario rispetto ad altre forme di impiego, disincentivando l'investimento in capitale di rischio. In secondo luogo, determina una discriminazione a danno delle società di capitali rispetto a quelle di persone, nelle quali il reddito societario è imputato direttamente ai soci per trasparenza. In terzo luogo, genera conflitti di interessi tra soci di maggioranza tendenzialmente inclini a trattenere gli utili nella società per minimizzare il carico fiscale complessivo e soci di minoranza che preferirebbero la distribuzione.

A livello internazionale e comunitario, poi, la doppia imposizione crea ostacoli alla libera circolazione dei capitali, aumenta il costo degli investimenti transfrontalieri e penalizza i Paesi come l'Italia che non dispongono di meccanismi adeguati per eliminarla. La Commissione Europea ha più volte sottolineato come essa "rappresenti un serio ostacolo all'attività transfrontaliera, impedendo l'efficace funzionamento del mercato unico".

1.3 Il meccanismo del credito d'imposta previgente e i suoi limiti

Prima della riforma del 2003, il sistema italiano si fondava sul meccanismo del credito d'imposta introdotto dalla L. n. 904/1977 e disciplinato dall'art. 14 del TUIR nella versione anteriore alla riforma. In base a tale meccanismo, quando una società di capitali distribuiva dividendi ai propri soci, questi ultimi potevano portare in detrazione dall'imposta dovuta un importo equivalente all'IRPEG già pagata dalla società sui medesimi utili. In questo modo, l'IRPEG pagata dalla società assumeva la natura, economicamente, di un acconto dell'imposta dovuta dal socio percipiente: il carico fiscale complessivo veniva determinato definitivamente in capo al socio, tenendo conto della sua personale aliquota marginale.

Il sistema era tecnicamente elegante e, in linea teorica, assicurava una piena personalizzazione del prelievo. Presentava tuttavia un limite strutturale insuperabile nell'ottica del mercato unico europeo: il credito d'imposta era riconosciuto esclusivamente ai soci residenti in Italia su dividendi di fonte nazionale. Questo comportava una situazione di evidente discriminazione nei confronti dei soggetti non residenti, che la Corte di Giustizia dell'Unione Europea ha qualificato come incompatibile con la libertà di circolazione dei capitali garantita dal Trattato CE in una serie di sentenze fondamentali (tra cui C-35/98 Verkooijen, C-319/02 Manninen, C-292/04 Meilicke).

Correggere questa discriminazione estendendo il credito d'imposta ai soci non residenti avrebbe comportato una disciplina estremamente complessa, dovendo tener conto delle differenti aliquote societarie vigenti in ciascun Paese dell'Unione. Il legislatore ha quindi optato per l'abbandono del sistema di imputazione e l'adozione del regime di "non-imposizione", che risponde al principio opposto: anziché tenere conto dell'imposta pagata dalla società per modulare quella dovuta dal socio, si esclude semplicemente dalla base imponibile del socio una quota o la totalità  del reddito già tassato in capo alla società. Il risultato sul piano della neutralità è sostanzialmente equivalente, ma il meccanismo è infinitamente più semplice da applicare in contesti transnazionali.

1.4 La scelta del regime di non-imposizione e le sue implicazioni sistematiche

Il passaggio dal regime di imputazione a quello di non-imposizione ha comportato alcune conseguenze sistematiche rilevanti, non tutte positive. Sul versante positivo, l'allineamento al modello degli altri principali ordinamenti europei (Germania, Francia, Paesi Bassi) ha rafforzato la competitività del sistema fiscale italiano, rendendo il Paese più attrattivo per le strutture holding internazionali e riducendo l'incentivo a localizzare la capogruppo all'estero.

Sul versante critico, il regime di non-imposizione ha comportato una perdita di personalizzazione del prelievo rispetto al vecchio credito d'imposta: il carico fiscale complessivo su dividendi e plusvalenze viene ora determinato sulla base della tassazione societaria dello Stato della fonte, indipendentemente dalla situazione contributiva personale del socio. Questo genera una situazione di parziale discriminazione tra soci con diverse capacità contributive, che il vecchio sistema aveva invece risolto elegantemente attraverso la progressività del prelievo.

Per tenere conto di questa esigenza almeno parzialmente, il legislatore ha mantenuto una distinzione tra soggetti IRES per i quali l'esenzione è applicata in modo uniforme al 95%  e soggetti IRPEF, per i quali il regime di parziale imponibilità è modulato in funzione della tipologia e dell'entità della partecipazione detenuta, così da preservare una forma di progressività nel prelievo sulle plusvalenze.

2. Il meccanismo applicativo della PEX nell'art. 87 TUIR

2.1 La fattispecie dell'esenzione e l'entità dell'esclusione

L'art. 87 del TUIR, nel testo in vigore dal 2004 e nelle versioni applicabili fino al 31 dicembre 2025, prevede che non concorrano alla formazione del reddito imponibile, limitatamente al 95% del loro ammontare, le plusvalenze realizzate dalla cessione di partecipazioni in società ed enti, al ricorrere di determinati requisiti.

L'esenzione del 95% significa, in termini pratici, che soltanto il 5% della plusvalenza entra nella base imponibile IRES, che viene tassata con l'aliquota ordinaria del 24%. Il carico fiscale effettivo su una plusvalenza in regime PEX è quindi pari all'1,2% della plusvalenza stessa (5% × 24%), un'aliquota che ha reso la PEX uno degli strumenti di pianificazione fiscale più potenti disponibili per le imprese italiane.

Per i soggetti IRPEF che esercitano reddito d'impresa imprenditori individuali e società di persone il regime si applica in misura diversa: in base all'art. 58, comma 2, del TUIR, l'esenzione riguarda il 41,86% della plusvalenza, con la parte restante (58,14%) che concorre alla formazione del reddito imponibile IRPEF.

2.2 L'ambito soggettivo: chi può usufruire della PEX

Il regime PEX è riservato ai soggetti che esercitano attività d'impresa in senso fiscale, ovvero a coloro che producono reddito d'impresa ai sensi del TUIR. Rientrano in questa categoria:

Le società di capitali residenti (S.p.A., S.r.l., S.a.p.a.) e gli enti commerciali residenti, soggetti passivi IRES ai sensi dell'art. 73 del TUIR, per i quali si applica l'esenzione del 95%. Per queste categorie, la PEX è il regime naturale per le cessioni di partecipazioni qualificate.

Le società di persone (S.n.c., S.a.s.) e gli imprenditori individuali, soggetti IRPEF che producono reddito d'impresa, per i quali si applica l'esenzione del 41,86% ai sensi dell'art. 58, comma 2, del TUIR.

Sono invece esclusi dal regime le persone fisiche che non esercitano attività d'impresa, per le quali la tassazione delle plusvalenze da cessione di partecipazioni è disciplinata dagli artt. 67 e seguenti del TUIR, con applicazione di imposte sostitutive.

Una importante novità interpretativa del 2025 riguarda i soggetti non residenti nell'UE. La Corte di Giustizia Tributaria di Secondo Grado della Lombardia, con la sentenza n. 476/2025, ha riconosciuto l'applicazione estensiva della PEX alle società residenti in altri Stati membri dell'UE che si trovino in una situazione comparabile a quella delle società residenti in Italia. La Corte ha stabilito che negare il beneficio della PEX a una società residente in Francia che cedeva una partecipazione in una società italiana creava una restrizione ingiustificata alla libertà di stabilimento garantita dal diritto dell'Unione Europea. In linea con questa sentenza, l'AIDC ha adottato la norma di comportamento n. 229 del 10 aprile 2025, che ha confermato l'orientamento favorevole all'estensione del regime PEX ai soggetti non residenti UE, aprendo la strada a potenziali istanze di rimborso per le società europee che abbiano ceduto partecipazioni italiane pagando l'imposta sostitutiva del 26% in anni precedenti.

2.3 I quattro requisiti dell'ambito oggettivo

Il cuore tecnico della PEX è costituito dai quattro requisiti che la partecipazione deve soddisfare congiuntamente per accedere all'esenzione, previsti dall'art. 87, comma 1, del TUIR.

Il requisito del possesso minimo (holding period). La partecipazione deve essere stata detenuta ininterrottamente dal primo giorno del dodicesimo mese precedente quello della cessione. In termini pratici, è richiesto un periodo minimo di possesso di tredici mesi (contando il mese della cessione). Questo requisito mira a scoraggiare operazioni speculative di breve periodo che non avrebbero le caratteristiche di un investimento stabile. In caso di cessione parziale di un pacchetto azionario composto da azioni acquistate in momenti diversi, si applica il criterio LIFO (last-in, first-out): si considerano cedute per prime le azioni acquisite più di recente, così da preservare il requisito di anzianità per le azioni acquistate da più tempo.

Il requisito dell'iscrizione tra le immobilizzazioni finanziarie. La partecipazione deve risultare iscritta nella categoria delle immobilizzazioni finanziarie nel primo bilancio chiuso durante il periodo di possesso. Questa condizione riflette la natura dell'investimento: la PEX è pensata per gli investimenti strutturali di medio-lungo periodo, non per le partecipazioni detenute nell'ambito dell'attività corrente di trading finanziario, che vengono iscritte tra l'attivo circolante. La classificazione nel bilancio riveste quindi una funzione selettiva importante.

Il requisito della residenza della partecipata in un Paese non a fiscalità privilegiata. La società partecipata non deve essere residente in un Paese o territorio a regime fiscale privilegiato ai sensi dell'art. 47-bis del TUIR, cosiddetta "black list". Questo requisito ha una funzione anti-elusiva evidente: evitare che la PEX venga utilizzata come strumento per fare emergere esenti in Italia plusvalenze che nascondono utili non tassati in paradisi fiscali. Esistono però meccanismi di "interpello" attraverso cui il contribuente può dimostrare che, nonostante la residenza della partecipata in un Paese a fiscalità privilegiata, non vi è stato un risparmio fiscale artificioso.

Il requisito dell'esercizio di un'impresa commerciale. La società partecipata deve svolgere in modo prevalente un'impresa commerciale ai sensi dell'art. 55 del TUIR. Sono escluse dal beneficio le partecipazioni in società il cui patrimonio sia prevalentemente costituito da beni immobili non strumentali all'attività d'impresa. Questo requisito mira a evitare che la PEX venga applicata a cessioni di partecipazioni in "scatole" immobiliari o in società di mero possesso patrimoniale. L'Agenzia delle Entrate ha più volte precisato che la commercialità deve essere effettiva e sostanziale, non meramente formale: non è sufficiente che lo statuto preveda un oggetto commerciale se in concreto l'attività svolta è principalmente quella di detenzione passiva di cespiti.

2.4 Le ipotesi di realizzo e la determinazione della plusvalenza

La plusvalenza soggetta al regime PEX si realizza, nella fattispecie principale, attraverso la cessione a titolo oneroso della partecipazione. La determinazione avviene come differenza tra il corrispettivo percepito o il valore normale in caso di permuta e il costo fiscalmente riconosciuto della partecipazione ceduta.

Accanto alla cessione tipica, il realizzo può avvenire anche attraverso: l'assegnazione ai soci della partecipazione; la destinazione della stessa a finalità estranee all'esercizio dell'impresa; le plusvalenze emergenti in sede di liquidazione della società partecipata, per i soggetti IRES.

Nel caso delle partecipazioni in società holding, la determinazione del valore assume profili di particolare complessità. Poiché il valore di una holding riflette principalmente il valore delle società operative da essa partecipate, la plusvalenza sulla cessione della partecipazione in una holding può incorporare sia utili già tassati nelle controllate (che giustificano l'esenzione PEX) sia utili non ancora tassati o addirittura redditi latenti di tipo non commerciale. L'Agenzia delle Entrate ha adottato un approccio "look-through" per verificare la sussistenza del requisito di commercialità nella catena partecipativa.

2.5 Il simmetrico regime di indeducibilità delle minusvalenze

La PEX si caratterizza per la simmetria strutturale con il regime di indeducibilità delle minusvalenze su partecipazioni, disciplinato dall'art. 101, comma 2, del TUIR. Il principio è il seguente: se le plusvalenze da cessione di partecipazioni che soddisfano i requisiti dell'art. 87 sono esenti da tassazione, le minusvalenze da cessione delle stesse partecipazioni non sono deducibili dal reddito d'impresa. Questa simmetria non è arbitraria ma deriva da una precisa coerenza sistematica: non avrebbe senso tassare le plusvalenze e al contempo consentire la deduzione delle minusvalenze, né l'operazione inversa.

Occorre però distinguere con attenzione: la indeducibilità delle minusvalenze si applica solo alle partecipazioni che soddisfano tutti e quattro i requisiti PEX. Se una partecipazione non rispetta, per esempio, il requisito del periodo minimo di possesso o quello della commercialità della partecipata, la minusvalenza da cessione è pienamente deducibile, ma la corrispondente eventuale plusvalenza sarebbe integralmente imponibile.

Analoga indeducibilità riguarda le svalutazioni di partecipazioni che soddisfano i requisiti PEX: l'art. 101, comma 3, del TUIR esclude la deduzione delle svalutazioni di partecipazioni immobilizzate che abbiano le caratteristiche per accedere all'esenzione, salva una disciplina specifica per le svalutazioni pregresse.

2.6 Il trattamento dei costi connessi alle plusvalenze esenti: l'art. 109, comma 5, TUIR

Un'altra norma corollario della PEX, spesso trascurata nella pratica ma di grande rilevanza applicativa, è l'art. 109, comma 5, del TUIR, che disciplina l'indeducibilità dei costi riferibili a proventi esenti. Il principio è che se un provento è esente da tassazione, i costi ad esso correlati non possono essere dedotti, altrimenti si creerebbe un'asimmetria a vantaggio del contribuente. Questo vale, tra l'altro, per i costi direttamente connessi alla gestione di partecipazioni che generano dividendi o plusvalenze in regime PEX.

La norma ha trovato applicazione pratica in relazione ai costi di consulenza sostenuti per realizzare operazioni di cessione di partecipazioni in regime PEX: le spese di advisor finanziario, legale e fiscale sostenute per strutturare e concludere la transazione possono essere considerate costi direttamente connessi a proventi esenti e quindi indeducibili. Questa limitazione rappresenta un costo "nascosto" del regime PEX che va tenuto in considerazione nelle analisi costi-benefici.

3. La PEX e le operazioni straordinarie

La disciplina delle operazioni straordinarie fusioni, scissioni, conferimenti, scambi di partecipazioni interseca in modo significativo quella della PEX, generando questioni spesso complesse sul piano interpretativo.

Nel caso dei conferimenti di partecipazioni, la regola generale è quella della neutralità fiscale: il conferimento in una società (art. 175 TUIR per i conferimenti di partecipazioni di controllo o collegamento) è effettuato, di regola, ai valori fiscali storici, senza realizzo di plusvalenze. Ne consegue che le partecipazioni conferite mantengono, in capo alla conferitaria, il costo fiscale storico e il requisito di anzianità di possesso maturato in capo alla conferente.

Nel caso delle fusioni e scissioni in regime di neutralità fiscale (art. 172 TUIR), le partecipazioni della società fusa o scissa si "scambiano" con quelle della risultante senza realizzo di plusvalenze. Qui la questione principale riguarda il trasferimento dei requisiti PEX: l'orientamento prevalente è che le partecipazioni ricevute a seguito di fusione o scissione ereditino il periodo di possesso delle partecipazioni originali, purché le operazioni avvengano in regime di neutralità.

Le cessioni di azienda non rientrano nell'ambito della PEX, che si applica esclusivamente alle cessioni di partecipazioni. Tuttavia, la scelta tra cedere l'azienda direttamente o cedere la partecipazione nella società che la detiene è una delle decisioni strategiche più rilevanti nelle operazioni di M&A, con implicazioni fiscali spesso decisive sia per il cedente che per il cessionario.

4. La PEX nel regime IRPEF e il doppio regime delle plusvalenze

4.1 Il regime per le persone fisiche che non esercitano impresa

Le persone fisiche che non esercitano attività d'impresa sono escluse dall'ambito applicativo della PEX. Per questa categoria, la disciplina delle plusvalenze da cessione di partecipazioni è contenuta nell'art. 67 del TUIR e si articola in funzione della qualificazione della partecipazione come "qualificata" o "non qualificata" ai sensi dell'art. 68.

Fino al 2018, le due categorie erano tassate in modo diverso (le qualificate con progressività IRPEF, le non qualificate con imposta sostitutiva). Con l'art. 1, comma 1005, della L. n. 205/2017 (Legge di Bilancio 2018), il legislatore ha uniformato il regime applicando a entrambe le categorie l'imposta sostitutiva del 26% a decorrere dal 1° gennaio 2019. Tale unificazione ha profondamente modificato il panorama della tassazione delle plusvalenze per le persone fisiche.

4.2 La criticità del doppio regime e le prospettive di riforma

La coesistenza di due regimi distinti per le stesse plusvalenze a seconda che siano realizzate nell'esercizio di un'impresa o al di fuori di essa ha sempre rappresentato un elemento di tensione nel sistema. In termini economici, una plusvalenza da cessione di una partecipazione del 10% in una S.r.l. è la stessa ricchezza, indipendentemente dal fatto che a cederla sia una S.r.l. capogruppo (che beneficia della PEX al 95%) o il medesimo imprenditore a titolo personale (che paga il 26% sull'intero).

Questa asimmetria ha storicamente alimentato la tendenza a interporre strutture holding tra il patrimonio personale dell'imprenditore e le partecipazioni operative, in modo da far sì che le cessioni avvengano sempre in regime d'impresa e beneficino della PEX. La Legge di Bilancio 2026, come vedremo, ha in parte cercato di attenuare questo fenomeno introducendo requisiti dimensionali minimi, ma come si vedrà la misura è stata rapidamente abrogata.

5. Le evoluzioni normative dal 2013 al 2025

5.1 Le principali modifiche al regime tra il 2004 e il 2025

Dall'introduzione nel 2004 fino al 2025, il regime PEX ha conosciuto alcune modifiche significative, pur mantenendo invariato il suo impianto strutturale fondamentale.

La modifica del periodo di possesso: nella versione originaria del 2003, il requisito era di un possesso ininterrotto nell'ultimo anno (dodici mesi). La formulazione è rimasta sostanzialmente invariata nel tempo, con l'importante precisazione che l'holding period si calcola guardando al primo giorno del dodicesimo mese precedente quello della cessione, con applicazione del criterio LIFO per la determinazione delle azioni cedute.

Il D.Lgs. n. 199 del 2024 (decreto di recepimento della Direttiva Pillar II) ha introdotto alcune modifiche al TUIR rilevanti per i gruppi multinazionali di grandi dimensioni, ma non ha toccato direttamente la struttura della PEX per i soggetti non ricompresi nell'ambito del minimum tax.

La questione della commercialità delle holding: l'Agenzia delle Entrate ha progressivamente affinato la propria posizione sul requisito di commercialità, dando origine a un ricco filone di prassi e giurisprudenza. In particolare, è stato chiarito che le società holding "pure" che si limitino a detenere partecipazioni senza svolgere alcuna attività commerciale propria non soddisfano il requisito di commercialità, con conseguente inapplicabilità della PEX sulle cessioni delle relative partecipazioni. Le holding "miste", che svolgano anche attività commerciali in senso proprio, sono invece soggette a un'analisi caso per caso.

6. La Legge di Bilancio 2026: l'introduzione della doppia soglia

6.1 La genesi parlamentare della riforma

La Legge di Bilancio 2026 (L. n. 199/2025, pubblicata in Gazzetta Ufficiale il 30 dicembre 2025) ha introdotto una modifica strutturale al regime PEX che avrebbe rappresentato, se rimasta in vigore, la più significativa revisione del sistema dal 2004 a quella data. Con le modifiche all'ambito oggettivo degli artt. 87 e 89 del TUIR, il legislatore ha superato il modello di detassazione generalizzata vigente dal 2004, introducendo un sistema che riserva l'esclusione/esenzione alle sole partecipazioni "rilevanti".

La genesi parlamentare è stata travagliata. Il testo originario del disegno di legge di bilancio prevedeva una soglia ancora più restrittiva: il beneficio della PEX sarebbe stato riservato alle sole partecipazioni rappresentative di almeno il 10% del capitale sociale. Solo in sede di esame parlamentare con il lavoro emendativo della 5° Commissione Bilancio del Senato la soglia è stata abbassata al 5% e affiancata da un'alternativa in termini di valore fiscale della partecipazione. Il risultato finale una doppia soglia alternativa del 5% del capitale o 500.000 euro di valore fiscale era già il frutto di un percorso correttivo, ma rimaneva comunque problematico per molte categorie di investitori.

6.2 Il contenuto della riforma: le nuove condizioni oggettive

L'art. 1, comma 51, della L. n. 199/2025 ha previsto che il regime PEX e la dividend exemption trovassero applicazione esclusivamente qualora la partecipazione soddisfacesse, in via alternativa, una delle seguenti condizioni: il possesso di una quota non inferiore al 5% del capitale sociale della partecipata; oppure la detenzione di una partecipazione con valore fiscale non inferiore a 500.000 euro.

Per quanto riguarda la soglia percentuale del 5%, erano computabili anche le partecipazioni detenute indirettamente all'interno del medesimo gruppo, secondo i criteri di controllo ex art. 2359, comma 1, n. 1 e comma 2 del codice civile, tenendo conto dell'eventuale demoltiplicazione prodotta dalla catena partecipativa. Questo significa, per esempio, che una holding che detenga il 3% direttamente e controlli una sub-holding che a sua volta detenga il 3%, computa la partecipazione indiretta nella misura della quota trasmessa attraverso la catena di controllo.

Per la soglia del valore fiscale di 500.000 euro, rilevava il costo fiscalmente riconosciuto della partecipazione, comprensivo di tutte le operazioni che nel tempo avevano modificato tale valore: versamenti in conto capitale, rinunce a crediti da parte dei soci, restituzioni di capitale, conferimenti e operazioni straordinarie. Non era quindi sufficiente fare riferimento al solo prezzo di acquisto originario.

Le nuove regole si applicavano, sotto il profilo temporale, in modo differenziato: per i dividendi, alle distribuzioni deliberate dal 1° gennaio 2026; per le plusvalenze, alle partecipazioni e agli strumenti finanziari acquisiti o sottoscritti a partire dal 1° gennaio 2026, con applicazione del criterio FIFO per l'individuazione delle componenti cedute in presenza di partecipazioni acquisite in epoche diverse.

6.3 L'impatto sulle strutture di mercato: private equity, club deal e holding

L'introduzione delle soglie ha generato un impatto molto significativo e in larga misura non anticipato nel dibattito politico-economico che ha preceduto la legge su alcune delle principali strutture di investimento utilizzate nel mercato italiano.

Il private equity e i fondi di investimento che operano attraverso la catena classica fondo → Special Purpose Vehicle (SPV) → società target si sono trovati in una situazione problematica. In molte strutture tipiche di leveraged buyout, la SPV detiene il 100% della società target e riceve quindi dividendi dalla stessa: questa distribuzione dalla target alla SPV avveniva tradizionalmente in regime di dividend exemption al 95%. Con la soglia del 5%, i dividendi infragruppo restavano teoricamente agevolati poiché la quota era superiore alla soglia; tuttavia, in strutture più articolate con partecipazioni frazionate o co-investitori, il superamento della soglia non era sempre garantito.

I club deal le strutture di co-investimento tra più soggetti che acquistano congiuntamente quote in una target attraverso la costituzione di una SPV hanno rappresentato forse la categoria più colpita dalla riforma. In un tipico club deal con tre o quattro co-investitori, ciascuno porta nella SPV una quota relativamente piccola (es. 25%); la SPV nel suo complesso detiene spesso il 100% della target. Il problema era il seguente: la quota di ciascun co-investitore nella SPV era generalmente superiore al 5%, quindi la dividend exemption sui dividendi dalla SPV ai soci del club deal avrebbe continuato ad applicarsi. Ma in strutture più complesse o con un maggior numero di partecipanti, le quote individuali potevano scendere sotto soglia.

Il rilievo di questi impatti era noto al Governo, che con l'Atto Camera n. 2750 del 30 dicembre 2025 si è impegnato ad assumere ogni iniziativa volta a chiarire che le operazioni di club deal realizzate mediante la costituzione di una società veicolo non costituiscono operazioni di aggiramento degli obblighi normativi e pertanto non costituiscono una fattispecie di abuso del diritto.

Le holding industriali e i family office che detengono portafogli diversificati di partecipazioni minoritarie tipicamente nel range del 2-4% del capitale di varie società quotate o non quotate si sono trovati di fronte a una prospettiva di tassazione piena (al 24% IRES) sulle plusvalenze da cessione di quelle partecipazioni, venendo meno l'accesso alla PEX al 95%.

Gli investitori in startup attraverso veicoli societari si sono trovati particolarmente esposti: come osservato in dottrina, le partecipazioni acquisite nei round iniziali vengono generalmente diluite nei round successivi, rendendo difficile mantenere una quota superiore al 5% al momento dell'exit.

6.4 Le criticità interpretative: FIFO, cessioni frazionate e verifica della soglia

La riforma ha generato molteplici questioni interpretative aperte, alcune delle quali di grande rilevanza pratica per gli operatori di mercato.

La questione del momento di verifica della soglia nelle cessioni parziali è stata particolarmente dibattuta. In caso di cessioni frazionate a breve distanza di tempo, alcune dismissioni potrebbero beneficiare della PEX mentre le successive, pur temporalmente ravvicinate, potrebbero esserne escluse in quanto sotto soglia, generando un'impostazione che crea possibili asimmetrie rispetto al regime dei dividendi.

Il criterio FIFO per le cessioni di partecipazioni acquisite in parte prima del 1° gennaio 2026 (soggette al vecchio regime) e in parte dopo (soggette al nuovo) ha creato un sistema a "doppio binario" con due "basket" separati: si considerano ceduti per primi i titoli soggetti al vecchio regime PEX, preservando almeno parzialmente le aspettative degli investitori che avevano acquistato le partecipazioni quando le regole erano diverse.

La questione dell'usufrutto e delle partecipazioni intestate al nudo proprietario con usufrutto in capo a terzi ha sollevato dubbi su come computare le soglie: se riferirsi alla quota del nudo proprietario o a quella complessiva comprensiva dell'usufrutto.

Tutte queste questioni erano destinate a generare un contenzioso significativo, ma la loro rilevanza pratica è diventata improvvisamente moot per effetto del DL 38/2026.

7. Il "passo indietro" del Governo: il DL 38/2026

7.1 La marcia indietro: cronologia e contenuto

Il viceministro dell'Economia Maurizio Leo ha annunciato al Sole 24 Ore l'intenzione di tornare al regime previgente al 31 dicembre 2025, cancellando la doppia soglia del 5% del capitale o 500.000 euro di valore fiscale che condizionava l'accesso alla tassazione agevolata all'1,2% sulle plusvalenze.

Con il DL 38/2026, approvato dal Consiglio dei Ministri il 27 marzo 2026 e pubblicato nella Gazzetta Ufficiale n. 72 in pari data, in vigore dal 28 marzo, il Governo ha eliminato la "doppia soglia" introdotta dalla Legge di Bilancio 2026 per l'accesso al regime agevolato su dividendi e plusvalenze, con l'obiettivo di ripristinare retroattivamente, dal 1° gennaio 2026, il quadro fiscale vigente al 31 dicembre 2025.

Il provvedimento ha quindi disposto la cancellazione integrale delle soglie e il ripristino della formulazione originaria degli artt. 87 e 89 del TUIR come erano in vigore fino al 31 dicembre 2025 con effetto retroattivo dall'inizio del 2026. Una riforma introdotta a dicembre 2025 è stata dunque smontata nel giro di appena tre mesi, aprendo interrogativi profondi sulla stabilità del sistema fiscale italiano.

7.2 Le categorie di operatori beneficiate dal ripristino

Il ripristino della norma originaria ha prodotto effetti immediati su tre tipologie di operatori: le holding multi-partecipate, per le quali le partecipazioni sotto-soglia rientrano nel regime agevolato senza necessità di interventi strutturali; i fondi di private equity e i club deal, per i quali la struttura classica fondo → SPV → target recupera piena efficienza fiscale; chi aveva valutato l'interposizione di sub-holding estere a fini di ottimizzazione fiscale e può ora riconsiderare la localizzazione italiana.

Per il mondo del private equity italiano, la notizia è stata accolta con sollievo. Nei tre mesi di applicazione delle soglie, molti operatori avevano iniziato a valutare strutture alternative inclusa la delocalizzazione delle holding fuori dall'Italia per preservare la neutralità fiscale delle distribuzioni infragruppo. Il ripristino del regime ante-2026 ferma questa "emorragia" di strutture, almeno nel breve termine.

7.3 La copertura finanziaria: l'aumento del bollo sui conti correnti delle persone giuridiche

Un aspetto del DL 38/2026 che ha suscitato alcune critiche riguarda la modalità con cui il Governo ha finanziato il costo del ripristino. Il DL 38/2026 finanzia la misura aumentando l'imposta di bollo sui conti correnti e rendiconti delle persone giuridiche da 100 a 118 euro annui, con un aggravio generalizzato non correlato alla dimensione delle partecipazioni detenute.

L'aumento di 18 euro per anno non è di per sé drammatico, ma la logica redistributiva dell'operazione è stata criticata: il costo del ripristino di un beneficio fiscale che riguarda prevalentemente i grandi gruppi industriali e le strutture holding è stato caricato su tutte le persone giuridiche incluse le piccole S.r.l. che non hanno nulla a che vedere con la PEX.

7.4 La "zona grigia" operativa e i nodi irrisolti

Con la pubblicazione in Gazzetta Ufficiale e l'entrata in vigore il 28 marzo, la zona grigia operativa è formalmente chiusa. Le società che avevano deliberato distribuzioni o concluso cessioni nei primi tre mesi del 2026 in una condizione di incertezza normativa alcune applicando le soglie, altre non applicandole nella speranza del ripristino possono ora applicare retroattivamente il regime originario degli artt. 87 e 89 del TUIR.

Rimangono però alcune questioni operative non banali. Le società che avessero calcolato gli acconti IRES per il 2026 applicando le nuove soglie (con il metodo storico) devono rielaborare i calcoli. In materia di acconti, la Legge di Bilancio 2026 aveva previsto che, ai fini del metodo storico, si assumesse quale imposta del periodo precedente quella che si sarebbe determinata applicando le nuove disposizioni, producendo effetti finanziari già in sede di acconti. Con il ripristino retroattivo, questi calcoli devono essere rifatti sulla base del regime originario.

8. Le implicazioni sistemiche e le prospettive future

8.1 L'instabilità normativa come fattore di rischio

La vicenda della PEX 2026 suggerisce un approccio prudente nella pianificazione a medio termine. La domanda che chi pianifica a tre anni non può ignorare resta: quante volte cambieranno ancora i regimi PEX e Dividend Exemption prima che il sistema si stabilizzi?

La volatilità delle regole fiscali ha un costo reale, che va al di là del disagio operativo. Quando un investitore sia esso italiano o straniero valuta la convenienza di investire in Italia attraverso una struttura societaria, tiene conto non solo delle aliquote nominali in vigore in un dato momento, ma anche della prevedibilità del sistema nel tempo. Una norma introdotta a dicembre e abrogata a marzo non offre certezza alcuna sulla sua eventuale reintroduzione futura in forme diverse.

In questo senso, l'episodio della PEX 2026 si iscrive in un pattern più ampio di instabilità della disciplina fiscale delle partecipazioni, che nel corso degli ultimi anni ha subito modifiche frequenti anche su aspetti fondamentali come le aliquote sostitutive sulle plusvalenze personali e le regole sulle rivalutazioni.

8.2 La questione irrisolta della tassazione minima europea

La questione della tassazione minima sui dividendi infragruppo, sollevata dall'UE, non è risolta ma solo rimandata. Il dibattito europeo sulla fiscalità delle imprese accelerato dall'introduzione della Global Minimum Tax Pillar II per i grandi gruppi multinazionali sta ponendo con sempre maggiore forza la questione dell'efficienza e dell'equità dei regimi di dividend exemption e participation exemption nazionali.

La Commissione Europea ha in più occasioni espresso preoccupazione per l'utilizzo di strutture holding transnazionali che sfruttano la combinazione di regimi PEX nazionali e direttive comunitarie (in particolare la Direttiva "Madre-Figlia" 2011/96/UE) per azzerare di fatto il carico fiscale sulle catene di partecipazione intragruppo. Il recente pacchetto "BEFIT" (Business in Europe: Framework for Income Taxation) e la proposta di direttiva "UNSHELL" mirano a limitare l'utilizzo abusivo di strutture holding prive di sostanza economica. In questo contesto, è prevedibile che le pressioni verso una qualche forma di soglia minima per l'accesso alla PEX torneranno in futuro, anche se con tempistiche e modalità diverse da quelle della Legge di Bilancio 2026.

9. Esempi pratici di applicazione del regime PEX

Esempio 1 Cessione di partecipazione da parte di una S.r.l. (regime ordinario ante e post DL 38/2026). Una holding S.r.l. ha acquistato nel 2018 una quota del 2% in una società italiana per 80.000 euro, iscritta tra le immobilizzazioni finanziarie. Nel marzo 2026, cede la partecipazione per 200.000 euro, realizzando una plusvalenza di 120.000 euro. La partecipata è una società industriale pienamente commerciale, residente in Italia. Tutti i requisiti dell'art. 87 TUIR sono soddisfatti. Con il ripristino del regime ante-2026 da parte del DL 38/2026, la cessione beneficia della PEX: il 95% della plusvalenza (114.000 euro) è esente, solo 6.000 euro concorrono al reddito IRES, con un'imposta effettiva di 1.440 euro (24% di 6.000). In assenza del ripristino, con le soglie della Legge di Bilancio 2026, la partecipazione del 2% (sotto soglia) avrebbe comportato la tassazione integrale della plusvalenza: 120.000 × 24% = 28.800 euro. Il risparmio fiscale garantito dal ripristino è di 27.360 euro su questa singola operazione.

Esempio 2 Club deal con SPV e distribuzione di dividendi. Quattro imprenditori costituiscono una SPV (S.r.l.) ciascuno con una quota del 25% per acquisire congiuntamente il 60% di una società target manifatturiera. Dopo tre anni, la target distribuisce 400.000 euro di dividendi alla SPV. La SPV a sua volta distribuisce i propri utili netti ai quattro soci. Con il regime pre-2026 e ripristinato dal DL 38/2026: la distribuzione dalla target alla SPV avviene in regime di dividend exemption al 95% (la quota è del 60%, sopra ogni soglia; l'uscita dalla SPV è comunque esente per la SPV che riceve il dividendo). Ciascun imprenditore riceve dalla SPV la propria quota di dividendo: se riceve come persona fisica, la tassazione è al 26% (imposta sostitutiva). Con le soglie della Legge di Bilancio 2026, la quota del 25% di ciascun socio nella SPV sarebbe stata sopra la soglia del 5%, quindi la dividend exemption dalla SPV ai soci sarebbe stata applicabile anche nel nuovo regime ma i club deal con strutture più frammentate sarebbero stati penalizzati.

Esempio 3 Plusvalenza su partecipazione di minoranza con minusvalenza compensativa. Una S.p.A. industriale cede nel 2026 due partecipazioni: la prima, una quota del 30% in una società operativa detenuta da sei anni e iscritta tra le immobilizzazioni, realizza una plusvalenza di 500.000 euro (in regime PEX, tassazione effettiva 1,2% = 6.000 euro IRES); la seconda, una quota del 1,5% in una start-up fintech acquistata diciotto mesi prima ma iscritta nell'attivo circolante fin dall'origine, realizza una minusvalenza di 80.000 euro. La minusvalenza è pienamente deducibile perché la partecipazione nella start-up non soddisfa il requisito dell'iscrizione nelle immobilizzazioni finanziarie, e la plusvalenza sulla prima partecipazione è esente al 95%.

Esempio 4 Imprenditore individuale vs. holding S.r.l. Un imprenditore detiene personalmente il 45% di una S.r.l. operativa acquistata dieci anni fa per 100.000 euro. Valuta di cederla per 2.000.000 di euro, realizzando una plusvalenza di 1.900.000 euro. Se vende a titolo personale, paga l'imposta sostitutiva del 26% sull'intera plusvalenza: 494.000 euro. Se avesse conferito prima la partecipazione in una holding S.r.l. (operazione in neutralità ai sensi dell'art. 175 TUIR) e poi la holding cedesse la partecipazione, il carico sarebbe: 5% di 1.900.000 = 95.000 euro imponibili × 24% = 22.800 euro IRES. La differenza di carico fiscale tra le due strutture è di circa 471.200 euro, che spiega plasticamente perché l'interposizione di holding sia da sempre uno strumento così diffuso nella pianificazione fiscale degli imprenditori italiani.

10. Conclusioni: il sistema della PEX tra stabilità, equità e competitività

Il regime della Participation Exemption rappresenta, a distanza di oltre vent'anni dalla sua introduzione, uno dei pilastri della fiscalità d'impresa italiana. La sua ratio evitare la doppia imposizione economica sugli utili societari già tassati in capo alla partecipata è solida e trova riscontro nei sistemi fiscali di tutti i principali Paesi europei.

Il caso della Legge di Bilancio 2026 e del successivo DL 38/2026 offre un'illustrazione emblematica delle tensioni che attraversano il sistema. Da un lato, vi è un'esigenza reale di equità fiscale: la combinazione di PEX e strutture holding consente a chi dispone di patrimoni rilevanti di azzerare di fatto il carico fiscale sulle cessioni di partecipazioni, creando una disparità significativa rispetto a chi vende le stesse partecipazioni a titolo personale. Dall'altro, qualsiasi tentativo di limitare l'accesso al regime incontra l'opposizione legittima di chi ha strutturato i propri investimenti facendo affidamento sulla regola esistente e si trova improvvisamente di fronte a un regime meno favorevole.

La risposta del Governo di abrogare la norma dopo tre mesi di applicazione, pur comprensibile sul piano politico e tecnicamente giustificata dalle criticità operative della riforma, rischia di inviare un segnale di debolezza sistemica: il primo segnale di opposizione organizzata da parte degli operatori finanziari ha prodotto una retromarcia immediata. Questo non contribuisce alla credibilità del sistema fiscale italiano agli occhi degli investitori internazionali.

Sul piano prospettico, le pressioni verso una qualche forma di razionalizzazione del regime non si esauriranno con il DL 38/2026. La questione dell'equità del trattamento tra partecipazioni "grandi" e "piccole", la pressione europea sulla tassazione minima degli utili societari, e l'esigenza di recuperare gettito in un contesto di finanza pubblica strutturalmente vincolata faranno sì che il tema torni sul tavolo del legislatore nei prossimi anni. La sfida sarà trovare un punto di equilibrio che preservi la competitività del sistema italiano la PEX al 95% è uno dei regimi più favorevoli in Europa senza creare eccessivi spazi di pianificazione aggressiva, e senza generare quella instabilità normativa che rappresenta forse il maggiore ostacolo all'attrattività degli investimenti nel nostro Paese.