JPMorgan EM Research Enhanced Active (JREM): analisi (ISIN IE00BF4G6Z54)

1. Scheda sintetica del fondo

2. Che cosa significa «ETF a gestione attiva»

Ricapitoliamo. Un ETF passivo sugli emergenti copia meccanicamente l’indice MSCI Emerging Markets: compra tutte le aziende incluse nei pesi esatti, senza che nessuno «decida». Semplice ed economico, ma anche indiscriminato: compra le buone e le cattive, le solide e le traballanti, perche’ segue solo la capitalizzazione. Un ETF attivo come il JREM, invece, ha un gestore che decide: sovrappesa le aziende giudicate migliori, sottopesa o esclude quelle ritenute deboli o rischiose, nella speranza di un rendimento migliore dell’indice.

Il JREM appartiene alla categoria dell’enhanced indexing: parte dalla composizione dell’MSCI EM e fa scommesse piccole e numerose sui pesi, inclinando il portafoglio verso le aziende preferite dalla ricerca. Non stravolge l’indice, lo lima a proprio favore restando vicino ad esso. E’ la forma di gestione attiva piu’ prudente, a basso rischio relativo: l’obiettivo e’ un extra-rendimento modesto ma ripetibile. Sugli emergenti, dove anche evitare alcune «mine» puo’ valere molto, persino questa gestione prudente puo’ essere preziosa.

3. Perche’ gli emergenti sono il terreno migliore per l’attivo

Perche’ gli emergenti sono il terreno piu’ favorevole alla gestione attiva? Per diverse ragioni che si sommano. Primo, l’informazione: in molti Paesi emergenti la trasparenza aziendale e’ inferiore, i bilanci meno standardizzati, la copertura degli analisti piu’ rada. Chi ha boots on the ground — analisti che conoscono davvero le aziende e i contesti locali — ha un vantaggio informativo reale, che negli Stati Uniti praticamente non esiste piu’. Secondo, la governance: negli emergenti la qualita’ del management e degli azionisti di controllo varia enormemente, e saper distinguere le aziende ben governate da quelle a rischio di espropriazione del valore per gli azionisti di minoranza puo’ salvare il rendimento.

Terzo, il rischio Paese: gli emergenti includono economie molto diverse, da Taiwan (sviluppata e tecnologica) a Paesi con instabilita’ politica e valutaria. Un indice passivo li compra tutti in proporzione alla capitalizzazione; un gestore attivo puo’ sovrappesare i Paesi e i settori che giudica piu’ solidi ed evitare le trappole. Quarto, la concentrazione su pochi colossi: l’MSCI EM e’ molto sbilanciato su un pugno di giganti (i grandi tecnologici taiwanesi e cinesi, in primis), e un attivo puo’ gestire questa concentrazione in modo piu’ equilibrato. Tutto cio’ rende la tesi pro-attivo sugli emergenti la piu’ robusta dell’intera categoria. Ma vale ancora l’avvertenza: «la piu’ robusta» non significa «vincente con certezza». Anche qui molti gestori deludono, e i costi piu’ alti partono in svantaggio.

4. L’enhanced indexing: l’attivo a basso rischio relativo

Nel concreto, il JREM usa la ricerca di JPMorgan sui mercati emergenti — un team di analisti specializzati per area e settore — per assegnare a ciascuna azienda un giudizio, poi tradotto in micro-aggiustamenti di peso e in qualche esclusione mirata, soprattutto su criteri di sostenibilita’ (ESG), particolarmente rilevanti negli emergenti. Resta comunque un approccio vicino all’indice: deviazioni piccole, molte scommesse, contando sulla legge dei grandi numeri.

Va detto che la versione «enhanced» del JREM e’ piu’ prudente rispetto ai fondi attivi «puri» sugli emergenti, che possono allontanarsi moltissimo dall’indice e fare scommesse concentrate su singoli Paesi o titoli. Il JREM punta a un extra-rendimento modesto ma piu’ affidabile, contenendo il rischio relativo. E’ una scelta sensata in un’asset class gia’ molto volatile di per se’: chi vuole esposizione agli emergenti spesso non desidera aggiungere anche il rischio di un gestore che fa scommesse estreme. Il JREM offre un compromesso: un po’ di gestione attiva, ma senza stravolgere l’esposizione di base all’indice.

5. Confronto col passivo (1): il costo aggiuntivo

Il confronto col passivo. Il JREM costa lo 0,35% l’anno. Un buon ETF passivo sull’MSCI EM costa, a seconda dell’emittente, intorno allo 0,15-0,20%. La differenza e’ quindi dell’ordine di 0,15-0,20 punti percentuali l’anno: su 10.000 euro investiti, 15-20 euro l’anno in piu’. E’ un divario un po’ maggiore rispetto ai fratelli su USA ed Europa (riflette i maggiori costi di gestire un’asset class complessa come gli emergenti), ma resta molto inferiore all’1,5-2% di un fondo attivo emergente tradizionale.

La matematica e’ sempre la stessa: il JREM non deve solo battere l’MSCI EM, deve batterlo di piu’ del suo costo aggiuntivo. Qui pero’ c’e’ una sfumatura importante: poiche’ la tesi dell’inefficienza degli emergenti e’ la piu’ forte, il margine potenziale per il gestore di aggiungere valore e’ anche il piu’ ampio. In altre parole, e’ l’unico campo in cui un divario di costo dello 0,2% potrebbe essere piu’ facilmente compensato da un extra-rendimento, se la gestione e’ davvero brava. «Se» resta la parola chiave: non e’ garantito, ma le probabilita’ sono — sulla carta — meno sfavorevoli che sugli sviluppati.

6. Confronto col passivo (2): le probabilita’ di batterlo

Anche per gli emergenti va ricordata la grande evidenza: nel lungo periodo molti gestori attivi non battono l’indice al netto dei costi. La differenza e’ che sugli emergenti la quota di gestori che ci riesce e’, storicamente, piu’ alta che sugli sviluppati — proprio per le inefficienze descritte. Non e’ una garanzia, ma e’ il dato che dà piu’ forza alla scelta attiva in questa asset class.

L’enhanced indexing del JREM parte avvantaggiato rispetto al gestore «scommettitore»: costa relativamente poco e resta vicino all’indice. Resta comunque una scommessa consapevole: stai pagando lo 0,2% in piu’ nella speranza che la ricerca di JPMorgan sugli emergenti produca un extra-rendimento netto positivo, soprattutto evitando le aziende e i Paesi piu’ problematici. Puo’ accadere, puo’ non accadere. L’investitore onesto sa che sta accettando un rischio in piu’ (che il gestore resti sotto l’indice) in cambio di una possibilita’ di fare meglio — possibilita’ che, sugli emergenti, e’ piu’ concreta che altrove ma mai certa.

C’e’ anche un’asimmetria interessante da considerare. Sugli sviluppati, l’extra-rendimento che un gestore puo’ sperare di estrarre e’ piccolo, perche’ il mercato e’ efficiente e gli «errori» da sfruttare sono rari; pagare per la gestione attiva ha quindi poco senso. Sugli emergenti, invece, la dispersione dei rendimenti tra le aziende e’ enorme: ci sono imprese che decuplicano e altre che falliscono, Paesi che volano e Paesi che crollano. Questa ampia dispersione e’ precisamente cio’ che dà valore alla selezione: in un mondo dove le differenze tra vincitori e perdenti sono cosi’ marcate, scegliere bene (o anche solo evitare i peggiori) puo’ spostare il rendimento in modo significativo. E’ la ragione tecnica per cui, tra tutte le asset class, gli emergenti sono quella in cui la gestione attiva ha le carte migliori — pur restando un’impresa difficile e mai garantita.

7. ETF attivi a confronto (dimensione)

Con quasi due miliardi di euro, il JREM e’ il piu’ grande ETF attivo sugli emergenti disponibile al risparmiatore europeo, molto piu’ capiente di concorrenti come l’Avantis Emerging Markets Equity (alcune centinaia di milioni). La dimensione e’ un pregio concreto: spread contenuti, nessun rischio pratico di chiusura, costi diluiti, e un track record ormai pluriennale (dal 2018, attraverso anche le turbolenze cinesi).

E’ un punto rilevante in una categoria — gli ETF attivi — ancora giovane e affollata di prodotti minuscoli. Sugli emergenti, dove la complessita’ operativa e’ alta, la scala conta ancora di piu’: un fondo grande puo’ permettersi un team di analisti dedicato per area e settore, che e’ poi la fonte stessa del valore aggiunto promesso. Per chi vuole esplorare la gestione attiva sugli emergenti senza assumersi anche il rischio «prodotto piccolo e fragile», il JREM e’ il punto di partenza piu’ solido del segmento.

8. I rischi degli emergenti (senza sconti)

I rischi del JREM sono quelli, considerevoli, dei mercati emergenti, e vanno detti senza sconti. Rischio Paese e politico: instabilita’ di governi, cambi di regole, rischi di nazionalizzazione o controlli sui capitali. Rischio di cambio: le valute emergenti possono deprezzarsi bruscamente contro l’euro, erodendo il rendimento. Volatilita’ elevata: gli emergenti oscillano molto piu’ degli sviluppati, con cali anche profondi. Concentrazione: l’MSCI EM e’ dominato da pochi Paesi (Cina, Taiwan, India, Corea) e da pochi colossi tecnologici, con il rischio aggiuntivo legato in particolare alla Cina (tensioni geopolitiche, interventi regolatori).

A questi si aggiunge il rischio specifico della gestione attiva: il rischio di sottoperformance. Il gestore puo’ sbagliare le scommesse di Paese o di titolo e finire sotto l’indice. Va detto, pero’, che proprio negli emergenti una buona gestione attiva puo’ anche ridurre alcuni rischi, evitando le aziende peggio governate o i Paesi piu’ fragili — un vantaggio difensivo che un indice passivo, comprando tutto indiscriminatamente, non offre. Resta il fatto che gli emergenti, attivi o passivi, sono un investimento ad alto rischio, da dosare come quota satellite e non come nucleo del portafoglio.

9. Attivo contro passivo: il grande dibattito

Allarghiamo lo sguardo. Il JREM si colloca nel grande dibattito tra gestione attiva e passiva, ma in un punto particolare: quello dove il passivo ha la posizione meno dominante. Negli Stati Uniti il passivo ha trionfato perche’ il mercato e’ cosi’ efficiente che battere l’indice e’ quasi impossibile. Sugli emergenti, al contrario, la storia e’ piu’ aperta: le inefficienze danno alla gestione attiva il suo argomento migliore, e non e’ un caso che proprio su questa asset class molti investitori, anche scettici sull’attivo in generale, facciano un’eccezione.

Gli ETF attivi come il JREM portano questo ragionamento alle estreme conseguenze: prendono la (relativamente buona) tesi pro-attivo degli emergenti e la combinano con i costi bassi e la trasparenza dell’ETF. E’ una proposta sensata: se mai c’e’ un posto dove pagare un po’ di gestione attiva, gli emergenti sono il primo candidato. Ma la domanda di fondo resta: anche qui, anche a costi contenuti, il gestore riesce a battere stabilmente l’indice? La risposta sincera e’ «piu’ spesso che altrove, ma non sempre». L’enhanced indexing del JREM e’ il modo piu’ prudente di provarci, contenendo il rischio in un’asset class gia’ di per se’ rischiosa.

10. Come orientarsi tra le famiglie di ETF attivi

Se l’idea dell’ETF attivo convince e si vuole una fetta dedicata agli emergenti, il JREM e’ il tassello «emergente» di una famiglia piu’ ampia di ETF «Research Enhanced» di JPMorgan, che include anche una versione globale (JREG, sui Paesi sviluppati), una americana (JREU) e una europea (JREE). La logica e’ identica — enhanced indexing a basso costo — cambia l’area geografica. Un punto importante: gli indici globali «sviluppati» come l’MSCI World non includono gli emergenti, quindi chi vuole una copertura davvero mondiale deve aggiungere un tassello come il JREM al proprio core.

All’interno del mondo attivo sugli emergenti, il JREM rappresenta l’approccio piu’ prudente: resta aggrappato all’indice e fa scommesse minime. Esistono fondi attivi emergenti molto piu’ «aggressivi», che scommettono pesantemente su singoli Paesi o titoli (per esempio sovrappesando o evitando del tutto la Cina): potenzialmente piu’ redditizi, ma molto piu’ rischiosi e costosi. La scelta dipende da quanta fiducia si ripone nel gestore e da quanto rischio in piu’ si vuole aggiungere a un’asset class gia’ volatile. Per la maggior parte degli investitori che vogliono semplicemente «un po’ di emergenti gestiti bene», l’approccio enhanced del JREM e’ il punto di equilibrio piu’ sensato: cattura le inefficienze senza trasformare l’investimento in una scommessa concentrata su un singolo Paese.

11. Replica, accumulazione e domicilio irlandese

Sul piano tecnico, il JREM adotta una replica fisica (possiede davvero le azioni emergenti, pur con le difficolta’ operative tipiche di alcuni mercati di confine), e’ ad accumulazione (i dividendi vengono reinvestiti automaticamente) ed e’ domiciliato in Irlanda. La valuta del fondo e’ il dollaro, ma esistono linee di quotazione in euro su Borsa Italiana.

Il domicilio irlandese e’ lo standard per gli ETF accessibili al risparmiatore europeo, anche per gli emergenti. Soprattutto — punto cruciale — il JREM e’ un fondo (OICR) UCITS armonizzato: e’ giuridicamente un ETF a tutti gli effetti, non un ETC ne’ un ETN. Lo sottolineiamo perche’ ha conseguenze fiscali precise, che vediamo subito. La forma UCITS garantisce anche standard di diversificazione e liquidita’ che, su un’asset class complessa come gli emergenti, sono un’ulteriore tutela per l’investitore.

12. Tassazione italiana: e’ un ETF, non un ETC

Sul piano fiscale il JREM e’ un ETF azionario UCITS armonizzato domiciliato in Irlanda: valgono le stesse regole di un qualunque ETF azionario passivo, perche’ giuridicamente e’ un ETF. La gestione attiva non cambia nulla: conta la forma giuridica. Le plusvalenze alla vendita sono tassate al 26%; non si applica il 12,5%, riservato ai titoli di Stato white list (e gli emergenti, per di piu’, non sono titoli di Stato bensi’ azioni).

Vale la consueta asimmetria fiscale degli ETF, da non confondere con quella degli ETC. Nel JREM, come in ogni ETF, il guadagno e’ «reddito di capitale», mentre le perdite sono «redditi diversi». In pratica non puoi compensare un guadagno su questo ETF con minusvalenze pregresse dello zainetto fiscale. Le minusvalenze che generi vendendolo in perdita finiscono nello zainetto (validi quattro anni) e abbattono solo redditi diversi (plusvalenze su azioni, certificati, ETC). A differenza di un ETC sull’oro, qui i guadagni non sono compensabili — un dettaglio importante visto che gli emergenti sono volatili e generano spesso, a turno, sia forti plus sia forti minus.

La classe ad accumulazione offre il consueto vantaggio: non distribuendo dividendi, non genera tassazione durante il possesso, e il 26% si applica solo alla vendita, differendo l’imposta. Con un intermediario italiano in regime amministrato fa tutto la banca, che applica anche il bollo dello 0,2% annuo, e non devi indicare nulla nel quadro RW. Con un broker estero in regime dichiarativo te ne occupi tu: quadro RW, IVAFE (0,2%) e tassazione delle plusvalenze, oltre al rischio di cambio sul dollaro e sulle valute emergenti sottostanti.

13. Conclusione

Il JPMorgan Global EM Research Enhanced (JREM) e’ l’ETF attivo con l’argomento piu’ solido a proprio favore: i mercati emergenti sono il terreno meno efficiente, dove conoscere le aziende e i Paesi puo’ davvero aggiungere valore, anche solo evitando le trappole. Usa la ricerca di JPMorgan per limare l’MSCI EM (enhanced indexing) in modo prudente, contenendo il rischio relativo in un’asset class gia’ molto volatile, a un costo (0,35%) inferiore ai fondi attivi emergenti tradizionali.

Il confronto onesto col passivo: il JREM costa circa lo 0,2% in piu’ di un ETF sull’MSCI EM, ma e’ anche l’unico campo in cui questo costo ha le migliori probabilita’ di essere compensato da un extra-rendimento — senza garanzie. Sul piano fiscale e’ un normale ETF azionario: 26%, asimmetria delle minusvalenze, vantaggio dell’accumulazione, RW solo con broker estero. Resta un investimento ad alto rischio (Paese, cambio, volatilita’, concentrazione Cina/Taiwan), da dosare come quota satellite. Per impostare bene il peso degli emergenti nel tuo portafoglio e la scelta tra attivo e passivo, vale la pena approfondire con le nostre guide dedicate o con un professionista.

In sintesi, se dovessi scegliere un solo posto in cui «provare» la gestione attiva, gli emergenti sarebbero il candidato piu’ difendibile, e il JREM ne e’ la versione piu’ grande, prudente ed economica. Non e’ una promessa di rendimenti superiori — quelli nessuno puo’ garantirli — ma e’ la scommessa attiva con il miglior rapporto tra probabilita’ di successo e costo. Per chi tiene gli emergenti gia’ in forma passiva, vale la pena chiedersi se valga la pena passare all’attivo proprio in questa fetta del portafoglio piuttosto che in altre dove l’attivo rende meno.

Domande frequenti