Clausole di earn out: prezzo, obiettivi e rischi nei contratti societari

Le clausole di earn out tra tecnica redazionale e gestione del rischio contrattuale

Nel contesto delle operazioni di acquisizione societaria (Mergers and Acquisitions – M&A) la clausola di earn out si configura come uno strumento di determinazione variabile e differita del prezzo, volto a colmare le divergenze valutative tra le parti attraverso la correlazione di una parte del corrispettivo alle performance future della società target. Tale meccanismo, pur rispondendo a esigenze di flessibilità negoziale e di allocazione del rischio, presenta rilevanti profili di complessità applicativa, che si manifestano in modo particolare nella fase di esecuzione del contratto. Il contributo analizza gli aspetti strutturali e redazionali della clausola di earn out, soffermandosi sugli elementi essenziali che ne determinano la tenuta giuridica e operativa. In tale prospettiva, la clausola di earn out emerge non come un modello standardizzabile, ma come un congegno negoziale che richiede una strutturazione analitica e coerente con le specificità dell’operazione e del business sottostante.

ELEMENTI ESSENZIALI DELLA CLAUSOLA

La clausola di earn out costituisce un meccanismo di determinazione variabile e differita del prezzo nelle operazioni di acquisizione societaria, attraverso il quale le parti subordinano il pagamento di una porzione del corrispettivo al conseguimento di risultati economici, finanziari o operativi successivi al closing. La sua funzione primaria è quella di gestire l’incertezza sul valore prospettico dell’impresa, allocando tra acquirente e venditore il rischio connesso alle performance future della società target1.

Sotto il profilo strutturale, l’earn out si inserisce nel contratto di compravendita di partecipazioni come patto accessorio che affianca a una componente di prezzo certa e immediatamente esigibile una componente eventuale, destinata a maturare solo al verificarsi delle condizioni contrattualmente previste. Tale componente non si configura come un semplice differimento temporale del pagamento, bensì come un’obbligazione pecuniaria eventuale, la cui esigibilità dipende da parametri predeterminati e oggettivamente verificabili, definiti dalle parti in funzione delle caratteristiche del business e dell’assetto post acquisizione.

Proprio questa struttura rende la clausola di earn out particolarmente sensibile alla qualità della redazione contrattuale. La fase esecutiva del contratto, e in particolare la gestione della società nel periodo di riferimento, diventa parte integrante del meccanismo di determinazione del prezzo, esponendo le parti al rischio di ambiguità interpretative e di comportamenti opportunistici. Ne consegue che l’efficacia dell’earn out non dipende tanto dalla sua astratta ammissibilità giuridica, quanto dalla puntuale individuazione degli elementi che ne regolano il funzionamento concreto.

La stesura di una clausola di earn out che risulti tecnicamente solida, inequivocabile e funzionale alle esigenze dei contraenti impone un’analisi meticolosa di molteplici elementi strutturali, poiché è proprio dalla precisione della definizione analitica che dipende la prevenzione di futuri e complessi contenziosi interpretativi.

Sotto il profilo della sua conformazione strutturale, la clausola si articola tipicamente attraverso una scomposizione del prezzo di compravendita in due pilastri distinti ma interdipendenti, volti a bilanciare la certezza del trasferimento immediato con l’alea della performance futura.

La prima componente, definita come parte fissa del corrispettivo, rappresenta una somma liquida e determinata che l’acquirente si impegna a versare al venditore contestualmente al perfezionamento dell’operazione, ovvero al momento del closing.

Tale importo assolve alla funzione di remunerare il valore intrinseco e consolidato della società target, garantendo al venditore un realizzo immediato e all’acquirente l’acquisizione della titolarità delle partecipazioni.

A questa base certa si sovrappone la componente variabile, propriamente definita earn out, la quale si configura come una serie di flussi finanziari aggiuntivi, o tranche, la cui effettiva corresponsione rimane subordinata a una duplice dimensione temporale e condizionale.

Il pagamento di tali somme è, infatti, differito rispetto alla data del trasferimento ed è strettamente vincolato al conseguimento di specifici obiettivi di natura economica, finanziaria o operativa, che devono essere raggiunti entro un orizzonte cronologico prestabilito, convenzionalmente denominato “periodo di earn out”.

Questo intervallo temporale, che nella prassi negoziale si estende solitamente per un arco compreso tra i dodici e i trentasei mesi, rappresenta il perimetro entro cui la gestione della società deve dimostrare la propria capacità di generare valore in linea con le aspettative pattuite.

In un’ottica di applicazione pratica, si consideri l’ipotesi in cui le parti ancorino la componente variabile al raggiungimento di un EBITDA target cumulato nel triennio successivo al closing. In tale scenario, a fronte di un prezzo fisso corrisposto all’atto del trasferimento delle partecipazioni, l’acquirente si obbliga a versare un ulteriore corrispettivo calcolato sulla base di un moltiplicatore prefissato applicato all’eccedenza del margine operativo lordo rispetto alla soglia base pattuita.

Tale meccanismo, tuttavia, impone una meticolosa definizione contrattuale dei criteri di neutralizzazione contabile, volta a sterilizzare il calcolo dell’EBITDA da eventuali poste straordinarie o da manovre di transfer pricing infragruppo che l’acquirente, ormai investito del potere gestorio, potrebbe attuare per comprimere artificialmente la performance della società target e, conseguentemente, l’entità dell’integrazione del prezzo.

La robustezza di tale impianto risiede, dunque, nella capacità dei legali e dei consulenti finanziari di cristallizzare non solo gli importi massimi erogabili, ma anche le modalità di calcolo dei parametri di riferimento, assicurando che la componente variabile non sia percepita come una mera speranza, bensì come un’integrazione del prezzo equa e tecnicamente verificabile, ancorata alla reale evoluzione post-acquisizione della società target.

CRITERI DI CALCOLO E PARAMETRI DI RIFERIMENTO

La determinazione dei criteri di calcolo e dei parametri di riferimento (i cosiddetti metrics) rappresenta la fase più delicata della negoziazione di una clausola di earn out, poiché è in questa sede che si definisce matematicamente il punto di equilibrio tra le aspettative di profitto del venditore e la protezione dell’investimento dell’acquirente2.

Tale scelta deve essere il risultato di una ponderazione analitica che tenga conto della natura intrinseca del business, del ciclo di vita dell’azienda e, soprattutto, delle specifiche leve di valore che le parti intendono monitorare e incentivare nel periodo post-closing3.

La prassi negoziale distingue fondamentalmente tra parametri di natura finanziaria e non finanziaria, ciascuno caratterizzato da specifici profili di efficacia e criticità:

Parametri finanziari: rappresentano la categoria più diffusa, in quanto ancorano il corrispettivo a indicatori quantitativi di performance economica ampiamente riconosciuti. Tra questi, l’EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization) ricopre un ruolo predominante; essendo una misura della redditività operativa della gestione caratteristica, esso permette di isolare la capacità della società target di generare flussi di cassa, neutralizzando gli effetti di politiche di ammortamento, oneri finanziari e variabili fiscali che l’acquirente potrebbe influenzare dopo l’acquisizione.Diversamente, il Fatturato (Revenue) si distingue per una maggiore semplicità di calcolo e una minore esposizione a manipolazioni contabili rispetto ai margini reddituali; tuttavia, non offrendo indicazioni sull’efficienza dei costi, risulta particolarmente idoneo per società in fase di forte espansione, come start-up o scale-up, dove la priorità strategica risiede nella conquista di quote di mercato. Occorre, tuttavia, considerare che l’uso del solo fatturato come parametro per l’earn out può rivelarsi rischioso, incentivando politiche commerciali aggressive o vendite sottocosto che sacrificano la redditività a favore del volume. Per scongiurare tale rischio e assicurare che il premio rifletta un valore reale, la prassi contrattuale più avanzata prevede di vincolare l’earn out a soglie minime di EBITDA, integrando al contempo clausole di ordinaria gestione. Queste misure impongono una continuità operativa che tutela la sostenibilità dei risultati, prevenendo manovre artificiali finalizzate alla mera alterazione dei parametri.
L’Utile Netto (Net Income), pur riflettendo la redditività finale spettante agli azionisti, è spesso guardato con sospetto dai venditori in quanto facilmente influenzabile da manovre di bilancio e strutture di finanziamento decise autonomamente dall’acquirente.
Infine, il Margine di Contribuzione può essere impiegato per isolare e premiare la performance di specifiche linee di business o prodotti ritenuti strategici dai contraenti;Parametri non finanziari: parallelamente, i parametri non finanziari (o operativi) assumono una rilevanza cruciale nei settori ad alta intensità tecnologica, farmaceutica o digitale, dove il valore creato nel breve-medio termine non trova un’immediata traduzione nei risultati di bilancio. In questi contesti, l’earn out è spesso ancorato a tappe fondamentali dello sviluppo aziendale (milestones), quali l’ottenimento di autorizzazioni regolatorie fondamentali o la registrazione di brevetti strategici.
Nel settore biotecnologico, per esempio, è frequente subordinare il pagamento al superamento di una determinata fase di sperimentazione clinica per un farmaco in fase di sviluppo, mentre nel mondo digitale il parametro potrebbe essere rappresentato dall’acquisizione di una base predefinita di utenti attivi o dal raggiungimento di volumi critici di traffico su una determinata piattaforma informatica.
La robustezza di questi parametri risiede nella loro oggettività operativa, che riduce sensibilmente i margini di discrezionalità contabile, richiedendo, tuttavia, una definizione tecnica di estrema precisione per evitare ambiguità interpretative in fase di verifica.

In ogni caso, fondamentale è la definizione dei principi contabili da applicare per il calcolo. Le parti devono specificare se i calcoli seguiranno i principi nazionali (OIC), gli internazionali (IFRS) o se si dovrà mantenere una continuità assoluta con le prassi contabili storiche della società target (Past Practice), per evitare che un cambio nei criteri di valutazione del magazzino o degli accantonamenti alteri artificialmente il risultato dell’earn out.

IL RUOLO DELLE DEFINIZIONI E DEI MECCANISMI DI VERIFICA

Per prevenire future controversie è cruciale che il contratto contenga definizioni analitiche di ogni parametro utilizzato e dei principi contabili da applicare per il suo calcolo.

La precisione chirurgica delle definizioni contabili e la strutturazione di un processo di verifica trasparente rappresentano le fondamenta su cui poggia la tenuta giuridica di una clausola di earn out. In assenza di un rigore terminologico assoluto, il rischio è che lo strumento si trasformi in una fonte inesauribile di contenzioso post-closing, vanificando la sua funzione originaria di mediazione tra le parti.

All’interno del contratto di compravendita risulta, quindi, essenziale, definire tutti gli elementi necessari a determinare l’earn out. Per evitare incertezze interpretative, le parti devono concordare previamente:

• obiettivi e target, ovvero le condizioni e i risultati (economici e operativi) da conseguire;

• periodo di earn out, ossia la durata della clausola;

• criteri e i principi contabili da seguirsi per accertare il raggiungimento dei relativi target;

• obblighi informativi a carico dell’acquirente circa l’andamento della società post-closing;

• governance nel periodo di earn out, vale a dire limiti e impegni di gestione della società target durante il periodo interinale di riferimento.

Parallelamente al rigore definitorio, il contratto deve prevedere un sistema di risoluzione delle controversie di natura tecnica, volto a evitare le incertezze e i tempi del sistema giudiziario ordinario.

La prassi dei contratti di M&A affida questo compito a un esperto indipendente, solitamente un professionista appartenente a una società di revisione terza, che agisce in veste di arbitratore.

La sua funzione è limitata esclusivamente alla risoluzione delle divergenze sulle voci contabili oggetto di disputa, garantendo una decisione vincolante e tecnicamente fondata in tempi rapidi. Questo approccio assicura che eventuali conflitti vengano risolti su un piano prettamente contabile, preservando l’equilibrio contrattuale e la certezza del corrispettivo variabile dovuto.

Va, però, chiarito un aspetto essenziale, con ricadute pratiche rilevantissime, e che spesso viene confuso o sovrapposto, ossia la distinzione da arbitratore, arbitraggio e arbitrato.

In un contesto di operazioni M&A (ma nono solo), tale distinzione non è solo terminologica, ma attiene alla natura stessa dell’incarico conferito al terzo e al regime di impugnabilità della sua determinazione. Abbiamo visto, infatti, che le parti spesso delegano a un esperto indipendente (spesso una società di revisione) la risoluzione di dispute tecniche sulle metriche contabili dell’earn out.

In questo caso si parla di arbitratore, ossia il terzo (persona fisica o collegio) a cui le parti, in forza di una clausola contrattuale, affidano il compito di determinare un elemento del rapporto contrattuale che esse non hanno voluto o potuto definire. Nel caso in esame, l’arbitratore interviene per completare la determinazione del prezzo variabile, agendo come un ausiliario dell’autonomia privata.

L’arbitraggio (ex art. 1349 c.c.), invece, è l’attività svolta dall’arbitratore e consiste nella determinazione della prestazione dedotta in contratto. Si distingue, quindi, nettamente dall’arbitrato (artt. 806 ss. c.p.c.), poiché quest’ultimo mira a risolvere una lite su un rapporto già definito, mentre l’arbitraggio è volto a definire un elemento del rapporto ancora incompleto.

In sede di redazione di clausole di earn out, poi, è essenziale distinguere tra due modalità di arbitraggio:

• Equo Apprezzamento (arbitrium boni viri): è la regola generale; l’esperto decide secondo criteri di equità e correttezza tecnica e la sua decisione è impugnabile se “manifestamente iniqua o erronea”. Secondo la Cassazione, la determinazione del terzo è impugnabile solo per manifesta iniquità o erroneità, limitando quindi la possibilità di riaprire il merito della disputa e imponendo, di conseguenza, una definizione contrattuale delle procedure di verifica che sia il più possibile analitica e inequivocabile;

• Mero Arbitrio: le parti si rimettono alla volontà discrezionale dell’arbitratore; in questo caso, la determinazione è impugnabile solo provando la mala fede dell’arbitratore stesso (onere della prova estremamente gravoso).

In conclusione, la distinzione tra arbitrato e arbitraggio non è meramente dogmatica, ma definisce il perimetro dei poteri del terzo e i rimedi esperibili dalle parti. Mentre l’arbitro risolve una lite su un rapporto già definito agendo in funzione giurisdizionale, l’arbitratore interviene in una fase formativa del contratto per integrare l’oggetto negoziale, rendendo la sua determinazione tecnica una parte integrante del precetto contrattuale stesso, soggetta al sindacato di cui all’art. 1349 c.c. anziché ai gravami del rito camerale.

VANTAGGI E PRINCIPALI CRITICITÀ DELLE CLAUSOLE DI EARN OUT

Come chiarito, l’adozione delle clausole di earn out risponde a una delle sfide più complesse nella contrattualistica di M&A: la risoluzione del valuation gap derivante dall’asimmetria informativa tra le parti. Mentre il venditore, forte di una conoscenza endogena dell’asset, tende a capitalizzare proiezioni di crescita ottimistiche, l’acquirente adotta solitamente un approccio prudenziale per mitigare il rischio di overpayment.

In tale contesto, l’earn out funge da strumento di riconciliazione sinallagmatica, consentendo di corrispondere al closing la quota di prezzo giustificata dai fondamentali storici e subordinando il versamento di una componente differita al reale conseguimento di target prestabiliti12.

Per l’acquirente i benefici sono molteplici: l’earn out riduce il rischio di sopravvalutazione e, come già visto, può essere utilizzato per favorire la permanenza delle figure chiave. Se, per esempio, il venditore è anche amministratore della società target, il collegamento tra la sua presenza in azienda e il raggiungimento degli obiettivi incentiva una gestione operativa attiva e continuativa.

Il valore principale del meccanismo, tuttavia, risiede nella capacità di trasformare le parti in partner temporanei, allineandone gli interessi alla creazione di valore nel medio periodo.

Tale sinergia, pur virtuosa, richiede una disciplina contrattuale estremamente rigorosa per prevenire derive contenziose legate alla gestione aziendale o all’interpretazione dei parametri di rendimento.

Nonostante i benefici, infatti, il legame tra prezzo e risultati può indurre comportamenti distorsivi o manipolatori. Il venditore, se ancora operativo, potrebbe essere tentato di alterare il riconoscimento dei ricavi o tagliare drasticamente spese discrezionali, quali, a titolo esemplificativo, marketing e ricerca, per gonfiare artificiosamente i margini a scapito della competitività futura. Specularmente, l’acquirente potrebbe imputare alla società costi straordinari o oneri infragruppo per deprimere il risultato d’esercizio. Tali rischi sono spesso esacerbati da clausole ambigue o definizioni imprecise di metriche contabili, laddove non venga specificato con chiarezza il trattamento di poste non ricorrenti o delle sinergie derivanti dall’integrazione.

Un’ulteriore criticità attiene al coordinamento tra l’earn out e le clausole di garanzia (Representations & Warranties), ovvero le garanzie che il venditore dà al compratore sulla consistenza e sulle caratteristiche del patrimonio posseduto dalla società (c.d. Business Warranties) nonché sulle caratteristiche e le quantità delle azioni o partecipazioni vendute (c.d. Legal Warranties), le quali, se violate, danno luogo all’obbligo di indennizzo (c.d. clausole di Indemnity).

A differenza delle clausole di garanzia (R&W), che assicurano la redditività o lo stato dell’azienda, l’earn out non ha finalità indennitarie. Poiché il venditore non assume alcuna responsabilità sull’effettivo raggiungimento dei target futuri, la clausola rientra nella fisiologia della determinazione del prezzo e non tra i rimedi per l’inadempimento o la mancanza di qualità.

Tuttavia, spesso l’acquirente tenta di esercitare un diritto di compensazione (set-off) tra gli indennizzi richiesti per sopravvenienze passive e le somme dovute a titolo di earn out.

La giurisprudenza di merito ha chiarito che, in assenza di pattuizioni esplicite, non è consentita la sospensione arbitraria del pagamento dell’earn out adducendo violazioni delle garanzie ancora da accertare, dovendo l’obbligo di versamento del prezzo mantenere una propria autonomia rispetto alle pretese di indennizzo.

STRUMENTI DI TUTELA E CAUTELE REDAZIONALI

A fronte del rischio di condotte opportunistiche, la disciplina dell’earn out richiede strumenti di tutela specifici, che necessariamente si traducono in rimedi contrattuali, definiti da particolari cautele redazionali.

Lo strumento di tutela principale per il venditore è la previsione di impegni di gestione o obblighi di non fare, volti a impedire che l’acquirente modifichi la struttura operativa o contabile della società al solo fine di deprimere i risultati. Tali cautele includono l’obbligo di gestire l’impresa secondo il canone dell’ordinaria amministrazione e in continuità con le prassi passate.

Specificamente, si tende a limitare la facoltà dell’acquirente di procedere a fusioni, scissioni o cessioni di rami d’azienda che renderebbero impossibile il calcolo separato delle prestazioni della società acquisita.

Inoltre, vengono spesso inseriti divieti relativi all’imputazione di costi infragruppo (management fees) o spese di consulenza straordinarie che, pur legittime sotto il profilo societario, ridurrebbero artificiosamente il margine operativo destinato al calcolo del prezzo variabile.

Per bilanciare l’asimmetria informativa post-vendita, poi, è essenziale che il venditore conservi diritti di ispezione e controllo sulla contabilità della società target. Tali clausole garantiscono al venditore, e ai suoi consulenti tecnici, il diritto di accedere periodicamente ai libri sociali, ai rendiconti gestionali e ai sistemi informatici dell’azienda.

Questa cautela redazionale è fondamentale per validare la correttezza dei dati che l’acquirente presenterà alla scadenza del periodo di osservazione. Senza un flusso informativo costante e trasparente, il venditore si troverebbe in una posizione di estrema debolezza, potendo contestare i risultati solo ex post e con scarse basi documentali.

Un’importante cautela a presidio dell’aspettativa di guadagno è la clausola di accelerazione (acceleration clause). Essa prevede che qualora si verifichino determinati eventi critici, quali per esempio, un ulteriore cambio di controllo della società, la messa in liquidazione o gravi inadempimenti agli obblighi di gestione, l’importo massimo pattuito per l’integrazione del prezzo diventi immediatamente esigibile, a prescindere dal raggiungimento dei risultati.

In un’ottica di flessibilità negoziale, una valida alternativa all’accelerazione automatica è rappresentata dall’obbligo di assunzione del debito (assumption of obligations), mediante il quale l’acquirente si impegna a traslare gli obblighi di earn out in capo al sub-acquirente.

Sebbene tale soluzione garantisca la continuità del meccanismo di incentivazione originario, la prassi suggerisce di privilegiare la liquidazione immediata (o la prestazione di idonee garanzie fideiussorie) a causa dell’incremento del rischio di solvibilità del terzo. Dal punto di vista tecnico, infatti, il venditore si troverebbe esposto al merito creditizio di un soggetto con cui non ha instaurato alcun rapporto fiduciario pregresso, subendo potenzialmente gli effetti di una struttura finanziaria del sub-acquirente eccessivamente indebitata che potrebbe compromettere il soddisfacimento del credito differito.

Parimenti essenziale è la rigorosa definizione di Exit Event (ossia dell’elemento che fa scattare l’accelerazione), per evitare che operazioni di riorganizzazione societaria interna svuotino di efficacia la tutela del venditore. Per esempio, un’operazione di fusione per incorporazione della target nella controllante, pur non costituendo una vendita a terzi in senso stretto, determina spesso la diluizione dei risultati economici della società acquisita all’interno di un bilancio consolidato, rendendo tecnicamente impossibile l’isolamento delle metriche necessarie al calcolo dell’earn out. È pertanto imperativo qualificare contrattualmente tali operazioni straordinarie come eventi di accelerazione o, in subordine, imporre la tenuta di una contabilità separata (c.d. tracking account) per l’intera durata del periodo di earn out, garantendo così la trasparenza dei flussi finanziari indipendentemente dalle vicende evolutive della struttura proprietaria.

Infine, per mitigare il rischio di insolvenza dell’acquirente, si ricorre spesso a strumenti di garanzia quali il deposito delle somme presso un conto vincolato (escrow account) o l’emissione di una fideiussione bancaria a prima richiesta. Tali strumenti assicurano che, una volta accertata la performance, il pagamento avvenga senza ritardi o ostruzionismi legati alla liquidità del compratore.

Dal lato dell’acquirente, la cautela redazionale più frequente è il diritto di compensazione (set-off). Questa clausola permette al compratore di trattenere le somme dovute a titolo di integrazione del prezzo qualora siano emersi danni derivanti dalla violazione delle dichiarazioni e garanzie contrattuali.

Tuttavia, per evitare abusi da parte dell’acquirente, è opportuno che il contratto preveda che tale compensazione possa avvenire solo per passività definitivamente accertate o, in caso di contestazione, che le somme siano depositate presso un terzo fino alla risoluzione della disputa. Questo equilibrio impedisce che l’acquirente utilizzi pretese indennitarie infondate come leva negoziale per evitare il pagamento dei premi di rendimento.

CONCLUSIONI

In conclusione, l’esame degli aspetti redazionali e operativi delle clausole di earn out evidenzia come l’efficacia dello strumento dipenda in misura decisiva dalla qualità della strutturazione contrattuale. La scelta delle metriche, la definizione dei principi contabili, la previsione di meccanismi di verifica e l’introduzione di adeguate cautele di gestione rappresentano elementi imprescindibili per prevenire comportamenti opportunistici e ridurre il rischio di contenzioso. In tale prospettiva, l’earn out non può essere considerato una clausola standard, ma richiede un approccio sartoriale, calibrato sulle specificità del business e sull’assetto di governance post-closing. Solo una redazione rigorosa e consapevole consente a questo strumento di assolvere pienamente alla sua funzione di integrazione del prezzo, trasformando l’incertezza futura in un elemento di equilibrio negoziale anziché in una fonte di conflitto.