Xtrackers S&P Select Frontier (XSFD): analisi (ISIN LU0328476410)

1. Scheda sintetica del fondo

2. Cosa sono i mercati di frontiera

Partiamo dalla domanda di fondo: cosa sono i mercati di frontiera?. L’universo azionario globale si divide, in modo semplificato, in tre grandi categorie. I mercati sviluppati (USA, Europa, Giappone…): economie mature, borse grandi, liquide e ben regolate. I mercati emergenti (Cina, India, Brasile, Taiwan…): economie in forte sviluppo, borse gia’ significative ma piu’ rischiose. E poi, all’ultimo gradino, i mercati di frontiera: Paesi la cui economia cresce ma i cui mercati finanziari sono ancora troppo piccoli, immaturi o difficili da accedere per entrare tra gli emergenti.

Si tratta di Paesi molto eterogenei tra loro, sparsi in piu’ continenti — dal Sud-est asiatico al Medio Oriente, dall’Africa all’America Latina, fino ad alcune realta’ dell’Europa orientale. Cio’ che li accomuna non e’ la geografia, ma lo stadio di sviluppo del mercato: borse piccole, pochi titoli liquidi, accesso spesso complicato per gli investitori esteri, infrastrutture di mercato immature, informazioni meno trasparenti. L’XSFD raccoglie le maggiori aziende quotate di una selezione di questi mercati: e’ un modo per esporsi, in un colpo solo, a questa fascia «di confine» dell’economia mondiale — la piu’ rischiosa, ma anche, secondo alcuni, quella con il maggiore potenziale di crescita di lunghissimo periodo.

Un aspetto interessante dei mercati di frontiera, che attrae alcuni investitori, e’ la loro bassa correlazione con i mercati sviluppati: essendo economie meno integrate nei flussi finanziari globali, tendono a muoversi in modo piu’ «indipendente». In teoria, questo offrirebbe un beneficio di diversificazione (qualcosa che non sale e scende all’unisono con la Borsa americana). In pratica, pero’, questo vantaggio teorico va pesato contro i rischi enormi e il costo elevato: la diversificazione e’ utile solo se non la si paga troppo cara, e nei momenti di crisi globale anche i mercati di frontiera tendono a crollare insieme agli altri (la «bassa correlazione» si rivela meno protettiva proprio quando servirebbe). E’ un argomento da conoscere, ma da non sopravvalutare.

3. Perche’ esiste un solo ETF broad di frontiera

Perche’ esiste praticamente un solo ETF sui mercati di frontiera, quando per ogni altra categoria ce ne sono decine? La risposta sta nella difficolta’ intrinseca di questi mercati. Costruire e gestire un ETF di frontiera e’ molto piu’ complicato e costoso che su un mercato sviluppato: i titoli sono pochi e illiquidi, l’accesso e’ difficile (alcuni Paesi hanno restrizioni per gli investitori esteri), e tenere il fondo allineato all’indice richiede un lavoro tecnico complesso. Molti ETF di frontiera, negli anni, sono stati liquidati proprio per la scarsa domanda e gli alti costi di gestione.

Il fatto che l’XSFD sia sopravvissuto dove altri hanno chiuso e’ una forma di «selezione naturale»: e’ il prodotto che ha trovato un pubblico (per quanto di nicchia) e una struttura sostenibile. Ma il rovescio della medaglia e’ che, essendo l’unico, non c’e’ concorrenza che ne comprima i costi: il TER, come vedremo, e’ molto alto. E resta il fatto strutturale che i mercati di frontiera sono scomodi da impacchettare in un ETF: la loro stessa natura (piccoli, illiquidi, difficili) e’ il motivo per cui ne esiste cosi’ poca offerta. Capire questo aiuta a capire l’investimento: si entra in un territorio dove gli stessi gestori di ETF faticano a operare.

4. L’illiquidita’ e i rischi di frontiera

Il tratto che definisce questo investimento e’ l’illiquidita’. Sui mercati di frontiera si scambiano pochi titoli, con volumi sottili: comprare o vendere puo’ essere costoso e lento, con spread denaro-lettera larghi. Per l’ETF, questo significa che replicare fedelmente l’indice e’ difficile, e che in fase di forte stress di mercato — quando tutti vogliono vendere insieme — questi mercati possono letteralmente «inchiodarsi», amplificando le perdite e rendendo difficile uscire a prezzi ragionevoli.

A questo si aggiungono altri rischi tipici della frontiera. L’accesso: alcuni Paesi hanno restrizioni sui capitali esteri o infrastrutture immature. La governance: rischio politico elevato, instabilita’, regole che cambiano, minore tutela degli investitori. La trasparenza: informazioni meno affidabili sulle aziende. Il cambio: valute locali spesso deboli e volatili. E’ un cumulo di rischi che colloca l’XSFD tra gli investimenti azionari piu’ rischiosi e volatili accessibili in forma UCITS. Non e’ un investimento «tranquillo» sulla crescita dei Paesi emergenti: e’ una scommessa speculativa di lunghissimo periodo, da affrontare con la mentalita’ giusta e in quota minima. Chi entra in questo investimento deve essere pronto a tollerare oscillazioni molto ampie senza farsi prendere dal panico, e a non aver bisogno di quel denaro per molti anni: l’illiquidita’ punisce duramente chi e’ costretto a vendere nel momento sbagliato.

5. Il costo molto alto (TER 0,95%)

Veniamo al costo, che e’ un punto dolente. Il TER e’ dello 0,95%: e’ un valore molto alto per un ETF — quasi l’1% l’anno — e di gran lunga il piu’ elevato tra i temi che trattiamo (un ETF su un indice globale costa una frazione, intorno allo 0,10-0,20%). Su 10.000 euro investiti, lo 0,95% significa circa 95 euro l’anno, ogni anno, a prescindere dal rendimento.

Perche’ cosi’ caro? Per due ragioni che si rinforzano. La prima e’ la difficolta’ di gestione: operare su mercati illiquidi e di difficile accesso comporta costi operativi elevati, che si scaricano sul TER. La seconda e’ l’assenza di concorrenza: essendo l’unico ETF broad di frontiera, non c’e’ una «guerra dei prezzi» che ne comprima il costo (come accade invece sui grandi indici, dove decine di prodotti si fanno concorrenza). Su un orizzonte lungo, uno 0,95% annuo incide pesantemente sul rendimento netto: e’ un fattore da mettere in conto con grande serieta’. Il costo, qui, e’ uno dei motivi per cui questo investimento va valutato con estrema cautela: a fronte di rischi enormi, paghi anche un pedaggio elevato.

6. La replica sintetica (swap): qui una necessita’

Per affrontare la difficolta’ dei mercati di frontiera, l’ETF adotta una replica sintetica (swap): non compra direttamente tutte le azioni dei Paesi di frontiera (operazione complicatissima e costosa su mercati cosi’ illiquidi), ma ne ottiene il rendimento tramite un contratto con una banca di controparte, garantito da un paniere di collaterale. Su un universo cosi’ difficile, la replica sintetica e’ spesso l’unico modo pratico ed efficiente per dare all’investitore l’esposizione all’indice: e’ quasi una necessita’ tecnica.

Il principale «contro» teorico e’ il rischio di controparte (se la banca dello swap fallisse), ma la normativa UCITS lo limita rigidamente e lo copre con garanzie: e’ un rischio regolamentato e collateralizzato. In questo contesto, anzi, la replica sintetica e’ un pregio pratico: consente di ottenere in modo pulito un’esposizione che, con la replica fisica, sarebbe quasi impossibile da costruire su mercati cosi’ di frontiera. Capire questo aiuta a non temere ingiustificatamente lo swap: qui e’ la soluzione tecnica che rende il fondo possibile.

7. Le alternative (single-country o emergenti)

Un punto importante: spesso, chi e’ interessato ai mercati di frontiera trova alternative piu’ pratiche di un ETF broad come questo. La prima e’ un ETF single-country su un mercato di frontiera specifico e relativamente piu’ accessibile — il caso piu’ noto e’ il Vietnam, che ha alcuni ETF dedicati e una storia di crescita interessante. Chi ha una tesi su un singolo Paese di frontiera puo’ preferire un’esposizione mirata a quel mercato, piuttosto che un paniere eterogeneo di Paesi diversi.

La seconda, e ben piu’ rilevante per la maggior parte degli investitori, e’ un ampio ETF sui mercati emergenti globali (o un ETF mondiale): strumenti molto piu’ grandi, liquidi ed economici, che danno gia’ esposizione alla crescita dei Paesi in via di sviluppo (sia pure concentrata sui grandi emergenti, non sulla frontiera). Per chi vuole semplicemente «la crescita dei Paesi emergenti» senza la complicazione e i rischi estremi della frontiera, un ampio ETF emergenti e’ quasi sempre la scelta piu’ sensata. L’XSFD, in pratica, ha senso solo per chi cerca esattamente i mercati di frontiera «broad» — una nicchia molto ristretta. Per tutti gli altri, le alternative (single-country mirato o emergenti globali) sono piu’ adatte.

Conviene anche ricordare che un investitore con un ampio ETF globale o sugli emergenti ha gia’, indirettamente, una piccolissima esposizione ad alcune di queste economie man mano che maturano: i Paesi di frontiera che «crescono bene» vengono, col tempo, promossi a mercati emergenti, ed entrano cosi’ nei grandi indici. In un certo senso, chi investe nel mondo intero «raccoglie» comunque i frutti delle storie di frontiera di maggior successo, nel momento in cui diventano abbastanza grandi da contare. L’ETF di frontiera «broad» serve a chi vuole anticipare quella fase — comprare i Paesi prima che diventino emergenti — accettando in cambio rischi e costi molto piu’ alti. E’ una scommessa «sul futuro promosso», legittima ma riservata a pochi.

8. Dimensione del fondo

Sul piano tecnico, lo Xtrackers S&P Select Frontier Swap e’ un fondo UCITS armonizzato domiciliato in Lussemburgo, a replica sintetica (swap) e ad accumulazione (gli eventuali dividendi vengono reinvestiti internamente). Il costo annuo (TER) e’ dello 0,95%: molto alto, ma — su mercati cosi’ difficili e senza concorrenza — purtroppo «di mercato» per questa nicchia.

Il domicilio lussemburghese e lo status UCITS collocano il fondo nel regime fiscale piu’ favorevole per il risparmiatore italiano (ETF armonizzati). La struttura a swap, regolata da UCITS, prevede limiti all’esposizione di controparte e copertura tramite collaterale, ed e’ — come visto — quasi una necessita’ tecnica su mercati di frontiera. La classe ad accumulazione e’ coerente con un investimento di lunghissimo periodo (reinveste tutto, differendo l’imposta). Il fatto che il fondo esista da molti anni e sia sopravvissuto dove altri ETF di frontiera hanno chiuso e’ una rassicurazione sulla sua tenuta operativa. In sintesi: una struttura sensata per un compito difficile, ma che non cambia la natura intrinsecamente rischiosa (e costosa) dell’investimento sottostante.

8b. La promessa di rendimento (e la realta’)

Vale la pena affrontare con onesta’ il punto piu’ delicato: la promessa di rendimento dei mercati di frontiera. L’argomento «rialzista» e’ affascinante: sono economie giovani, sottocapitalizzate, con enormi margini di crescita; comprare oggi i loro mercati, ancora «scoperti» dai grandi investitori internazionali, significherebbe entrare a prezzi bassi prima della massa. E’ la stessa logica che, decenni fa, premio’ chi investi’ nei mercati emergenti quando erano ancora poco considerati.

Ma la storia recente dei mercati di frontiera e’ stata, nel complesso, deludente rispetto alle aspettative. La crescita economica di molti di questi Paesi non si e’ tradotta in rendimenti azionari soddisfacenti, per una somma di ragioni: governance debole (la ricchezza creata non sempre arriva agli azionisti di minoranza), svalutazioni valutarie che erodono i guadagni in euro, illiquidita’ che scoraggia gli investitori, e crisi politiche ricorrenti. E’ la dimostrazione di un principio cruciale: «economia che cresce» non equivale a «Borsa che rende». Chi investe nella frontiera deve credere non solo nella crescita di questi Paesi, ma anche nel fatto che — finalmente — quella crescita raggiunga gli azionisti. E’ una scommessa di secondo livello, su cui la prudenza storica suggerisce di non riporre aspettative eccessive.

9. I rischi (illiquidita’, politica, costo)

Riassumiamo i rischi, che qui sono tra i piu’ alti in assoluto. Il primo, definitorio, e’ l’illiquidita’: mercati piccoli, pochi scambi, spread larghi, difficolta’ a uscire in fase di stress. Il secondo e’ il rischio politico e di governance: instabilita’, cambi di regole, minore tutela. Il terzo e’ il rischio valutario: valute locali deboli e volatili. Il quarto e’ la minore trasparenza sulle aziende.

Il quinto e’ il costo elevatissimo (TER 0,95%), che erode il rendimento anno dopo anno. Il sesto e’ il rischio di controparte della replica sintetica (regolamentato e collateralizzato, ma non nullo). A cio’ si aggiunge il fatto che la promessa di crescita dei mercati di frontiera non e’ detto si traduca in rendimenti azionari: la crescita economica non sempre arriva agli azionisti delle poche aziende quotate, specie in contesti di governance debole. E’ una scommessa di lunghissimo periodo e ad altissimo rischio: va trattata come satellite minimo, denaro che si puo’ permettere di perdere. Per la maggior parte degli investitori, la risposta piu’ saggia alla frontiera e’ semplicemente «non investirci», o accontentarsi dell’esposizione «diluita» di un ampio ETF emergenti.

10. Per chi ha senso (e per chi no)

Per chi ha senso questo ETF? Ha senso solo per l’investitore molto esperto, paziente e ad altissima tolleranza al rischio che: 1) vuole esattamente un’esposizione «broad» ai mercati di frontiera (non un singolo Paese, non i grandi emergenti); 2) crede nel loro potenziale di crescita di lunghissimo periodo; 3) accetta l’illiquidita’, i rischi politici/valutari e il costo elevato; 4) lo usa come satellite minimo, con un orizzonte di molti anni e denaro che puo’ permettersi di perdere. E’ un profilo molto ristretto: l’XSFD e’ uno strumento «da specialista».

Ha invece poco senso per l’investitore comune o prudente: e’ uno degli ETF azionari piu’ rischiosi e costosi in assoluto. Ha poco senso per chi cerca semplicemente «la crescita dei Paesi emergenti» (meglio un ampio ETF emergenti, piu’ grande, liquido ed economico) o per chi ha una tesi su un singolo Paese di frontiera (meglio un single-country, come il Vietnam). Ha poco senso per chi non sopporta l’illiquidita’ e la volatilita’ estreme, o il costo dello 0,95% l’anno. E ha poco senso, soprattutto, per chi confonde la «crescita economica della frontiera» con un rendimento azionario garantito. Per la grande maggioranza degli investitori, la frontiera «broad» e’ un’esposizione opzionale, da cui ci si puo’ astenere senza rinunciare a nulla di essenziale.

11. Tassazione italiana

Sul piano fiscale, lo Xtrackers S&P Select Frontier e’ un ETF azionario UCITS armonizzato (domiciliato in Lussemburgo): per l’investitore italiano valgono le regole standard degli ETF azionari. Le plusvalenze alla vendita sono tassate al 26%; non si applica il 12,5%, riservato ai titoli di Stato white list. La replica sintetica non cambia il trattamento: conta che il fondo sia armonizzato.

Vale la consueta asimmetria fiscale: la plusvalenza e’ «reddito di capitale», la minusvalenza «reddito diverso». In pratica non puoi compensare un guadagno su questo ETF con minusvalenze pregresse; le eventuali minusvalenze finiscono nello «zainetto fiscale» (utilizzabili solo contro redditi diversi entro quattro anni). Su un ETF cosi’ volatile, dove le perdite sono tutt’altro che improbabili, questo limite e’ particolarmente rilevante. La classe ad accumulazione offre il vantaggio del differimento: l’imposta si applica solo alla vendita.

Sugli adempimenti: con un intermediario italiano in regime amministrato fa tutto la banca (26%, bollo 0,2% annuo, niente RW); con un broker estero in regime dichiarativo te ne occupi tu (quadro RW, IVAFE 0,2%, tassazione delle plusvalenze). Come sempre, la scelta dello strumento va fatta sui suoi meriti d’investimento e sul rischio (e sul costo) che si e’ disposti ad accettare, non per ragioni fiscali.

12. Conclusione

Lo Xtrackers S&P Select Frontier Swap (XSFD, ISIN LU0328476410) e’ l’unico ETF «broad» sui mercati di frontiera ancora attivo: l’unica «porta d’accesso» ETF a questa fascia «di confine» dell’economia mondiale. Incarna una tensione netta: da un lato il potenziale di crescita di lunghissimo periodo dei Paesi piu’ giovani; dall’altro una realta’ di mercati piccoli, illiquidi, difficili e rischiosi. Il fatto che sia praticamente l’unico ETF del genere — e che molti altri siano stati liquidati — dice tutto sulla difficolta’ del tema.

Va capito per quello che e’: uno degli investimenti azionari piu’ rischiosi e costosi in forma UCITS — illiquidita’, rischio politico/valutario, minore trasparenza, e un costo elevatissimo (TER 0,95%, il piu’ alto della categoria). La replica sintetica (swap) e’ qui una necessita’ tecnica. Per la maggior parte degli investitori, le alternative sono piu’ sensate: un ampio ETF emergenti (piu’ grande, liquido ed economico) per chi vuole «la crescita dei Paesi in via di sviluppo», o un single-country (come il Vietnam) per chi ha una tesi su un Paese specifico. L’XSFD ha senso solo per chi cerca esattamente la frontiera «broad», come satellite minimo e con orizzonte di molti anni. Sul piano fiscale e’ un normale ETF azionario armonizzato: 26%, asimmetria sulle minusvalenze, differimento grazie all’accumulazione, RW/IVAFE solo con broker estero. Per il quadro del tema e per le alternative, rimandiamo alle schede collegate e al pillar. La sintesi: una scommessa estrema e costosa, unica nel suo genere, da dosare al minimo — e per molti, da evitare del tutto.

Domande frequenti