Rischio di sequenza: l’ordine dei rendimenti

In sintesi: due portafogli con lo stesso rendimento medio possono finire uno esaurito e l’altro intatto, solo perché i rendimenti sono arrivati in ordine diverso. Si chiama sequence of returns risk, il rischio dell’ordine dei rendimenti, e non conta quasi nulla mentre si accumula: diventa decisivo nel momento in cui si comincia a prelevare. La ragione è aritmetica: una perdita subita mentre si preleva distrugge capitale due volte, con il calo di mercato e con le quote vendute a prezzo basso per pagare il prelievo. È il motivo per cui la regola del 4% funziona in media e fallisce in alcuni scenari: la media non descrive l’ordine.

Il numero che dimostra il problema

Prendiamo due investitori con 100.000 euro e un prelievo di 5.000 euro all’anno, rivalutato a zero per semplicità. Per tre anni il mercato fa −20%, +10%, +30%. Cambiamo solo l’ordine: il primo investitore subisce il −20% all’inizio, il secondo alla fine. Il rendimento medio geometrico è identico, perché sono gli stessi tre numeri.

Differenza dopo soli tre anni: 5.250 euro, il 5,2% del capitale iniziale, a parità assoluta di rendimenti. E questo è un esempio benevolo, con tre anni e un prelievo del 5%. Su venticinque anni di pensionamento la forbice fra una sequenza sfortunata e una fortunata può essere la differenza fra un capitale che dura e un capitale che finisce.

Perché in accumulo il problema non esiste

Ripetiamo lo stesso esercizio senza prelievi, con un semplice capitale investito e lasciato lì. Sequenza A: 100.000 × 0,80 × 1,10 × 1,30 = 114.400 euro. Sequenza B: 100.000 × 1,30 × 1,10 × 0,80 = 114.400 euro. Identico, perché la moltiplicazione è commutativa.

Questa è l’intera spiegazione del fenomeno: senza flussi in uscita l’ordine dei fattori non cambia il prodotto. Appena si inserisce un prelievo fisso, la sequenza smette di essere commutativa, perché si sottrae una somma costante in euro a un capitale che vale ogni anno una cifra diversa. Un prelievo di 5.000 euro su un capitale scivolato a 76.000 pesa il 6,6%; sullo stesso prelievo su 123.500 pesa il 4,0%.

Per chi accumula, del resto, la sequenza sfortunata è persino desiderabile: comprare durante anni negativi significa accumulare quote a prezzi bassi. È il rovescio esatto della medaglia, e spiega perché lo stesso investitore deve cambiare mentalità nel passaggio dalla fase di accumulo a quella di prelievo.

I primi cinque anni decidono quasi tutto

La conseguenza pratica è che il rischio non è distribuito uniformemente nel tempo: si concentra nella finestra iniziale del periodo di prelievo. Un mercato negativo al decimo anno trova un capitale che ha già capitalizzato; lo stesso mercato al primo anno trova il capitale massimo esposto e lo riduce prima che possa lavorare.

Da qui derivano quasi tutte le contromisure sensate, e nessuna di esse consiste nell’indovinare i mercati:

• Riserva di liquidità dedicata: tenere da parte l’equivalente di due o tre anni di prelievi in strumenti stabili, da usare proprio negli anni negativi per non vendere azioni in perdita. Non aumenta il rendimento: rompe il meccanismo del doppio danno.
• Prelievo flessibile: ridurre il prelievo negli anni in cui il portafoglio è scivolato, anziché tenerlo fisso in euro. È la leva più potente, e l’unica gratuita.
• Percorso di rischio decrescente all’ingresso: entrare nella fase di prelievo con una quota azionaria più bassa e risalirla nei primi anni, anziché il contrario.
• Rendite e componenti garantite per coprire la spesa incomprimibile, lasciando al portafoglio la parte discrezionale.

Che cosa c’entra la regola del 4%

La regola del 4% dice che prelevando il 4% del capitale iniziale, rivalutato per l’inflazione, il portafoglio storicamente è sopravvissuto a trent’anni. È una sintesi utile ma va letta per quello che è: il risultato di un insieme di sequenze storiche, non una promessa. Il 4% è la soglia che ha resistito anche alle sequenze peggiori di quel campione — non il prelievo «giusto».

Tradotto: la regola del 4% è già una risposta al rischio di sequenza. Se l’ordine dei rendimenti non contasse, il prelievo sostenibile sarebbe semplicemente pari al rendimento reale medio, che storicamente è stato più alto. La distanza fra quel rendimento medio e il 4% è il prezzo del rischio di sequenza.

Il caso italiano: il fisco entra nel meccanismo

C’è un aspetto che le trattazioni internazionali non considerano e che in Italia pesa. Vendere quote per finanziare il prelievo realizza plusvalenze, tassate al 26%: il prelievo netto di 5.000 euro richiede di liquidare più di 5.000 euro di controvalore. E in un anno negativo si vendono quote in perdita, generando minusvalenze che diventano utilizzabili solo entro i quattro anni successivi e solo contro redditi della categoria giusta.

Ne deriva una regola operativa concreta: negli anni negativi, se si è costretti a vendere, conviene verificare che le minusvalenze generate abbiano una prospettiva di utilizzo nel quadriennio, perché altrimenti si sta subendo la perdita senza nemmeno ottenere il beneficio fiscale. E poiché le plusvalenze degli ETF armonizzati sono redditi di capitale, non compensabili con le minusvalenze, la scelta degli strumenti con cui si costruisce la fase di prelievo non è fiscalmente neutra.

Domande frequenti

Che cos’è il rischio di sequenza dei rendimenti?

È il rischio che l’ordine in cui arrivano i rendimenti, a parità di media, cambi il risultato finale del portafoglio. Si manifesta solo in presenza di flussi: con prelievi periodici una sequenza che parte male danneggia il capitale in modo permanente.

Riguarda anche chi sta accumulando?

In senso avverso no: senza prelievi l’ordine dei rendimenti non cambia il capitale finale, perché la moltiplicazione è commutativa. Per chi versa periodicamente una sequenza iniziale negativa è persino favorevole, perché consente di acquistare a prezzi più bassi.

Come si riduce il rischio di sequenza?

Con una riserva di liquidità pari a due o tre anni di prelievi da usare negli anni negativi, con un prelievo flessibile anziché fisso in euro, e con una quota azionaria più prudente nella finestra iniziale del periodo di prelievo. Nessuna di queste misure richiede di prevedere i mercati.

Perché contano soprattutto i primi anni?

Perché in quel momento il capitale esposto è massimo e non ha ancora capitalizzato nulla: una perdita lo riduce prima che possa recuperare, e i prelievi successivi incidono su una base più piccola. La stessa perdita dieci anni dopo colpisce un capitale che è già cresciuto.

In Italia il fisco peggiora il problema?

Lo aggrava sul piano operativo: per ottenere un prelievo netto bisogna liquidare un controvalore maggiore, perché sulle plusvalenze si paga il 26%. E le minusvalenze realizzate negli anni negativi sono utilizzabili solo entro i quattro anni successivi e solo contro redditi della categoria compatibile.

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