Obbligazioni AT1 e CoCo bond: rendimenti alti, rischi veri

In sintesi: gli Additional Tier 1 (AT1), detti anche CoCo bond (contingent convertible), sono obbligazioni bancarie perpetue che le banche emettono per rafforzare il capitale regolamentare. Rendono più di qualunque altro bond bancario perché incorporano tre rischi che i bond normali non hanno: possono essere convertiti in azioni o azzerati se il capitale della banca scende sotto una soglia, le cedole sono cancellabili a discrezione dell’emittente, e il rimborso dipende da una call che la banca può anche non esercitare.

1. Perché esistono: il capitale «di emergenza»

Dopo il 2008 i regolatori hanno imposto alle banche cuscinetti di capitale più spessi. Gli AT1 nascono per questo: in tempi normali sono debito e pagano cedole; in crisi diventano capitale, assorbendo le perdite prima che tocchi ai depositanti e ai bond senior. Sono, per costruzione, il fusibile del sistema: comprarli significa vendere un’assicurazione sulla solidità della banca.

2. Il meccanismo: trigger e loss absorption

Ogni AT1 ha scritto nel prospetto un trigger sul capitale primario (CET1 ratio), tipicamente al 5,125% o al 7%. Se il CET1 della banca scende sotto quella soglia, scatta l’assorbimento delle perdite in una delle due forme previste dal prospetto:

• conversione in azioni a un prezzo prefissato (diventi azionista di una banca in crisi), oppure
• write-down: il valore nominale viene svalutato, in parte o fino a zero — a volte con possibilità di ripristino, a volte per sempre.

In più, e indipendentemente dal trigger, l’autorità di risoluzione può azzerarli al «punto di non sopravvivenza» (PONV) della banca: è quello che è successo con Credit Suisse.

3. La lezione Credit Suisse (marzo 2023)

Nel salvataggio-lampo di Credit Suisse orchestrato dalle autorità svizzere, 16 miliardi di franchi di AT1 furono azzerati integralmente mentre gli azionisti ricevettero azioni UBS: la gerarchia intuitiva (prima gli azionisti, poi i creditori) fu ribaltata, sulla base delle clausole dei prospetti svizzeri e del diritto emergenziale elvetico. Le autorità UE e UK si affrettarono a dichiarare che nella loro giurisdizione gli azionisti pagherebbero per primi — ma il messaggio per l’investitore resta: in un salvataggio reale conta il prospetto e conta la giurisdizione, non lo schema sul manuale. Chi aveva «solo» obbligazioni subordinate Tier 2 di Credit Suisse fu trattato meglio dei detentori AT1.

4. Cedole cancellabili e call non garantite

Due clausole sottovalutate. Primo: le cedole AT1 sono pienamente discrezionali — la banca può saltarle senza che sia un default e senza doverle recuperare (non cumulative); il regolatore può anzi imporne la cancellazione se i buffer si assottigliano. Secondo: essendo perpetui, gli AT1 si comprano contando sulla call (di solito al quinto anno), ma la banca richiama solo se rifinanziarsi costa meno: nei momenti di stress le call saltano e il titolo si allunga proprio quando vorresti uscirne (extension risk).

5. Rendimento, taglio e come accedervi

Il mercato prezza tutto questo: gli AT1 in euro hanno storicamente reso diversi punti sopra i bond senior degli stessi emittenti. Il taglio minimo però è quasi sempre 100.000 o 200.000 €: il retail vi accede in pratica solo tramite ETF specializzati (esistono UCITS dedicati agli AT1 e ai CoCo europei) o fondi, che aggiungono diversificazione su decine di emittenti — la scheda del più noto è nel nostro catalogo: Invesco AT1 Capital Bond UCITS ETF. Ricorda però che l’ETF trasforma la fiscalità: i proventi diventano redditi da capitale al 26%, non compensabili con lo zainetto.

6. Fiscalità e dichiarazione

Comprati direttamente, gli AT1 sono obbligazioni corporate: cedole e plusvalenze al 26% (niente 12,5%: sono banche, non Stati), plusvalenze e minusvalenze come redditi diversi compensabili. Il caso doloroso è il write-down: l’azzeramento genera una minusvalenza utilizzabile nei 4 anni solo al realizzo secondo le regole ordinarie — ne parliamo nella guida alle minusvalenze. Su conti esteri valgono i soliti obblighi RW/IVAFE.

7. Come leggere un prospetto AT1 in dieci minuti

Se decidi di valutarne uno (direttamente o per capire cosa c’è nell’ETF), sei clausole decidono tutto:

• Livello del trigger: 5,125% è più lontano dai livelli correnti di CET1 (che per le grandi banche europee viaggiano sopra il 13%) rispetto al 7% — più margine, meno rischio;
• Conversione o write-down: la conversione in azioni ti lascia qualcosa; il write-down permanente può azzerare;
• Write-down temporaneo o permanente: alcuni prospetti prevedono il ripristino del nominale se la banca torna in salute, altri no;
• Data di call e reset: se la call non viene esercitata, la cedola si ricalcola su un tasso di riferimento più uno spread fissato all’emissione — spread basso = più probabilità di estensione;
• Distributable items: le cedole si pagano solo se ci sono utili distribuibili e buffer sopra i requisiti (MDA): controlla quanto margine ha la banca;
• Giurisdizione: dopo il caso svizzero, dove è scritto il prospetto conta quanto cosa c’è scritto.

8. A chi possono servire (e a chi no)

Hanno senso come componente satellite (qualche punto percentuale del portafoglio) per chi cerca rendimento dal credito bancario europeo sapendo esattamente cosa vende in cambio: protezione nelle code estreme. Non hanno senso come sostituto dei bond «sicuri» né per chi non ha letto almeno una volta le clausole di un prospetto AT1. La domanda giusta prima di comprare: se questa banca finisse sui giornali come Credit Suisse, sarei sereno con questa posizione?

Domande frequenti

Gli AT1 sono la stessa cosa delle obbligazioni subordinate Tier 2?

No: i Tier 2 hanno scadenza, cedole obbligatorie e assorbono perdite solo in risoluzione; gli AT1 sono perpetui, con cedole cancellabili e trigger automatici sul capitale. Nella gerarchia i Tier 2 stanno sopra gli AT1: a parità di emittente rendono meno perché rischiano meno.

Cosa succede ai miei AT1 se la banca salta una cedola?

Niente di formale: non è default, non matura alcun diritto al recupero. Il prezzo però crolla, perché il mercato legge la cancellazione come segnale di stress sul capitale.

Un ETF di AT1 elimina il rischio azzeramento?

Lo diluisce: l’azzeramento di un singolo emittente pesa per la sua quota nell’indice (tipicamente pochi punti percentuali). Resta il rischio sistemico: nel marzo 2023 l’intero comparto perse pesantemente insieme, perché il repricing del rischio colpì tutti gli emittenti.

Perché il taglio minimo è 100.000 o 200.000 euro?

È una scelta deliberata di emittenti e regolatori per tenere questi strumenti fuori dalla portata diretta del piccolo risparmiatore, vista la complessità. Il canale retail «ufficiale» sono i fondi e gli ETF specializzati.

Vedi anche

• Obbligazioni subordinate: la gerarchia dei rischi
• Invesco AT1 Capital Bond ETF: la scheda
• Minusvalenze: compensazione nei 4 anni
• Rischio emittente: cosa succede in un default
• Duration e rischio tasso