Azioni Exor (EXO): la holding Agnelli, dividendi e fiscalità

Carta d’identità: Exor in breve

Exor è la holding che sta in cima a un impero industriale e finanziario storicamente legato alla famiglia Agnelli. Il presidente è John Elkann. La particolarità è che, pur essendo «l’azienda degli Agnelli», dal 2016 Exor ha trasferito la sede e la quotazione nei Paesi Bassi: per l’investitore italiano è a tutti gli effetti un’azione estera, con le conseguenze fiscali che vedremo. Il controllo resta saldamente in famiglia grazie a un meccanismo di voto maggiorato, un dettaglio che pesa sui diritti dell’azionista di minoranza.

Da non confondere: Exor è la holding di vertice, diversa dalle singole aziende che possiede. Comprare un’azione Exor significa comprare la «cassaforte», non un suo singolo gioiello. È una distinzione che torna utile anche quando cerchi il titolo: l’ISIN olandese NL0012059018 e la quotazione ad Amsterdam ti dicono subito che stai guardando la holding estera, non un’azione di Borsa Italiana.

Che cosa fa Exor: una holding di partecipazioni

Il «lavoro» di Exor è possedere e gestire partecipazioni in altre aziende, comprando, vendendo e sostenendo le società nel lungo periodo. Il portafoglio è concentrato su alcune grandi posizioni e poi si allarga a una serie di investimenti più piccoli. Le partecipazioni principali includono:

• Ferrari — la posizione più preziosa, spesso la quota più importante del valore di Exor (vedi la scheda Ferrari).
• Stellantis — il colosso dell’auto nato da FCA e PSA (scheda Stellantis).
• CNH Industrial — macchine agricole e movimento terra (scheda CNH).
• Philips — tecnologie per la salute, partecipazione costruita negli ultimi anni.
• Institut Mérieux — diagnostica e biotecnologie.
• Altre — tra cui Christian Louboutin (lusso), Juventus (calcio), Lingotto e Noala (gestione del risparmio), oltre a investimenti in media e tecnologia.

Questa è la chiave per capire il titolo: Exor non guadagna vendendo automobili o macchinari, ma incassando dividendi dalle sue controllate e — soprattutto — facendo crescere nel tempo il valore delle partecipazioni. Quando Ferrari sale in Borsa, sale (in parte) anche Exor; quando Stellantis soffre, Exor ne risente. È una sorta di «fondo» concentrato e gestito attivamente dalla famiglia.

Per capire la holding aiuta la sua storia. Exor nasce dalle radici della FIAT e del gruppo Agnelli, ma negli ultimi quindici anni si è trasformata profondamente: ha accompagnato la fusione che ha dato vita prima a FCA e poi a Stellantis, ha scorporato e quotato Ferrari (creando enorme valore), ha venduto attività storiche come la riassicurazione PartnerRe e ha reinvestito il ricavato in nuovi settori — la salute con Philips e Institut Mérieux, il lusso con Christian Louboutin, il risparmio gestito con la propria piattaforma Lingotto. Il filo conduttore è l’allocazione del capitale: comprare bene, tenere a lungo, vendere quando il prezzo è giusto e restituire valore con i buyback. È questo «mestiere» che l’azionista di Exor compra, più ancora delle singole aziende in portafoglio.

Vale la pena ricordare anche le partecipazioni «affettive» ma economicamente minori, come la Juventus: pesano poco sul valore complessivo, ma raccontano la natura di Exor come veicolo di lungo periodo della famiglia, non come semplice fondo orientato al rendimento immediato.

Comprare Exor = comprare (un po’) Ferrari e Stellantis

Ecco il primo angolo da capire bene. Comprando un’azione Exor non compri «una» azienda: compri una piccola fetta di tutte le sue partecipazioni insieme. È un modo indiretto di esporti a Ferrari, Stellantis e CNH con un solo titolo — una sorta di diversificazione «di famiglia». Per alcuni investitori è interessante proprio per questo: prendere un po’ di Ferrari (che da sola ha un prezzo per azione molto alto) dentro un pacchetto.

Il rovescio è che non scegli tu i pesi: la composizione la decide il management di Exor, e oggi una parte molto rilevante del valore dipende da un singolo titolo, Ferrari. Quindi «Exor» è sì un paniere, ma un paniere sbilanciato. Se vuoi esattamente Ferrari, o esattamente Stellantis, le loro schede dedicate ti danno il controllo preciso che con Exor non hai: Ferrari, Stellantis, CNH.

C’è poi un effetto «doppio strato» da tenere a mente. Acquistando Exor compri una holding che a sua volta possiede aziende: i risultati delle controllate arrivano a te filtrati dalle scelte e dai costi della holding. In più, alcune di quelle controllate (Stellantis, CNH) sono a loro volta società estere con la propria fiscalità sui dividendi. Per l’azionista finale conta però solo come viene tassato il dividendo di Exor, che è una società olandese: ne parliamo più avanti. È un buon esempio di come, nella finanza, la «scatola» attraverso cui investi cambi sia i diritti sia le tasse.

Lo sconto sul NAV: perché vale «meno» dei suoi pezzi

Il secondo concetto è tipico di tutte le holding quotate e si chiama sconto sul NAV (Net Asset Value, il valore netto degli attivi). Se sommi il valore di mercato di tutte le partecipazioni di Exor, togli i debiti e dividi per il numero di azioni, ottieni il «valore teorico» di un’azione. Quasi sempre, in Borsa, Exor vale meno di questo numero: scambia cioè a sconto rispetto alla somma delle sue parti.

Perché? Per diversi motivi: i costi della struttura, le tasse latenti se vendesse le partecipazioni, il fatto che il mercato «sconta» il rischio che la holding non venda mai ai prezzi pieni, e la minore libertà dell’azionista di minoranza. Per chi investe, lo sconto sul NAV è un’arma a doppio taglio: comprare a sconto può sembrare un affare, ma lo sconto può anche allargarsi e restare ampio per anni. Non è un «errore del mercato» da correggere automaticamente: è una caratteristica strutturale delle holding. Capirlo evita l’illusione di star comprando «1 euro di Ferrari a 70 centesimi».

Un modo in cui Exor cerca di ridurre lo sconto è proprio il buyback: riacquistando azioni proprie quando quotano sotto il NAV, la holding «compra a 70 ciò che vale 100», creando valore per chi resta. È una leva che molte holding usano, ma non garantisce che lo sconto si chiuda: dipende anche dalla fiducia del mercato nella gestione e dalle prospettive delle partecipazioni. Per l’investitore, la lezione pratica è non confondere «sconto» con «occasione automatica»: uno sconto ampio può essere giustificato, e uno stretto può comunque accompagnare anni positivi se le aziende sottostanti crescono.

Dividendo e buyback: come Exor remunera gli azionisti

Exor non è un titolo «da dividendo». La sua remunerazione principale per gli azionisti passa storicamente dai riacquisti di azioni proprie (buyback): negli anni Exor ha annullato grandi quantità di azioni, aumentando il valore di quelle rimaste, piuttosto che distribuire molta cassa. Per lungo tempo non ha pagato un dividendo in contanti, privilegiando questa via.

Il dividendo cash è stato (re)introdotto in misura modesta nel 2023, con importi in lieve crescita: circa 0,44 € per azione sull’esercizio di riferimento, poi 0,46 € e 0,49 €. Rapportati al prezzo del titolo, sono rendimenti contenuti: chi compra Exor lo fa per la crescita del valore delle partecipazioni e per il buyback, non per la cedola. È l’opposto di un’utility come Enel, ed è importante saperlo per non avere aspettative sbagliate.

Questa scelta ha anche un risvolto pratico per l’investitore italiano: poiché il dividendo è basso e per di più tassato con la doppia imposizione estera (lo vediamo tra poco), il «motore» di un investimento in Exor è quasi tutto nella plusvalenza, cioè nella speranza che il titolo salga. Un titolo da buyback più che da cedola tende a premiare chi resta a lungo e a non offrire molto a chi cerca una rendita periodica. Se il tuo obiettivo è incassare flussi regolari, le grandi italiane da dividendo descritte nelle altre schede sono più adatte; se cerchi un veicolo di crescita gestito da una famiglia con un lungo orizzonte, Exor ha una logica diversa.

Fiscalità: la holding olandese e la doppia imposizione

Qui sta la differenza più importante rispetto alle blue chip di Piazza Affari. Exor ha sede e residenza fiscale nei Paesi Bassi: il suo dividendo, prima ancora di arrivare in Italia, subisce una ritenuta olandese alla fonte (l’aliquota convenzionale è del 15%). Su quanto resta, il fisco italiano applica poi la sua imposta del 26%. Il risultato è una doppia imposizione che abbassa sensibilmente il netto in tasca rispetto a un’azione italiana.

Per la persona fisica che incassa tramite un intermediario italiano in regime del risparmio amministrato, la quota di ritenuta estera eccedente l’aliquota convenzionale di norma non è recuperabile come credito d’imposta: resta un costo. È lo stesso meccanismo che colpisce le altre «italiane domiciliate in Olanda» come Stellantis, CNH o Campari. Il quadro completo è in dividendi esteri e doppia imposizione e in come funziona la doppia imposizione.

Plusvalenze e monitoraggio fiscale

Sulla plusvalenza (la differenza tra prezzo di vendita e di acquisto) la regola è invece la stessa di un titolo italiano: si tassa al 26% e si può compensare con le minusvalenze realizzate su altri titoli entro il quarto anno successivo (vedi capital gain al 26% e compensazione delle minusvalenze). La differenza estera riguarda solo il dividendo, non il guadagno in conto capitale.

Un’attenzione in più riguarda il monitoraggio fiscale: se detieni Exor tramite un broker estero anziché un intermediario italiano, le azioni vanno indicate nel quadro RW della dichiarazione ed è dovuta l’IVAFE (l’imposta sulle attività finanziarie estere, lo 0,2% annuo). Con un intermediario italiano in regime amministrato, invece, è la banca a gestire tutto e non c’è obbligo di quadro RW.

Mettendo insieme i pezzi, il profilo fiscale di Exor è il «contrario» di quello di una blue chip italiana: dividendo basso e per giunta penalizzato dalla doppia imposizione, nessun accesso al PIR, possibili obblighi di monitoraggio se la detieni all’estero. Non è un difetto del titolo in sé — è il prezzo da pagare per investire in una holding che ha scelto il domicilio olandese. Semplicemente, va messo in conto: il rendimento che conta è quello al netto delle imposte, e su Exor il fisco pesa più che su un’azione di Piazza Affari.

Come si compra Exor dall’Italia

Un consiglio operativo: prediligere, quando possibile, un intermediario italiano in regime del risparmio amministrato. In questo modo è la banca a calcolare e versare le imposte, a gestire la ritenuta estera e a evitarti l’obbligo del quadro RW e dell’IVAFE. La comodità fiscale, su un titolo estero come Exor, vale spesso più della piccola differenza di commissioni rispetto a un broker estero «fai-da-te».

I rischi specifici di un’azione Exor

Oltre alla concentrazione, i rischi specifici sono: lo sconto sul NAV, che può allargarsi e penalizzare il prezzo anche se le partecipazioni vanno bene; la governance familiare, con il voto maggiorato che dà alla famiglia Agnelli-Elkann un controllo sproporzionato rispetto alla quota di capitale, riducendo il peso dei piccoli azionisti; e il fatto che il valore dipende da poche grandi partecipazioni, ognuna con i propri rischi (l’auto è ciclica, Ferrari è esposta al lusso, e così via). Si aggiunge la complessità fiscale del domicilio estero, già vista. Come per ogni azione, la posizione va dimensionata in base a quanto saresti sereno di vederla oscillare: per ragionare sul peso di un singolo titolo vedi large, mid e small cap.

Un rischio meno ovvio è quello del «doppio sconto emotivo»: chi compra Exor lo fa spesso per affetto verso Ferrari o per la fiducia nella famiglia Agnelli, e questo può portare a sottovalutare i numeri. Investire in una holding richiede invece di guardare con freddezza al NAV, allo sconto e alla qualità dell’allocazione del capitale nel tempo, non al fascino del marchio. Vale infine la pena ripetere il confronto con gli strumenti diversificati: un ETF azionario mondiale contiene migliaia di società e non dipende da una singola famiglia né da un singolo titolo come Ferrari. Exor può avere un senso come posizione satellite, consapevole e contenuta, dentro un portafoglio che ha al centro strumenti più ampi — mai come unica scommessa.

Domande frequenti