Opzioni su indici o su azioni: tre differenze

In sintesi: le opzioni su indici e quelle su azioni singole hanno lo stesso nome e tre differenze che cambiano l’esito delle operazioni. La prima è la liquidazione: gli indici si regolano in denaro, le azioni possono comportare la consegna dei titoli — con la sorpresa di ritrovarsi un pacchetto azionario e un addebito da pagare. La seconda è lo stile di esercizio: le opzioni su indici sono di norma europee, esercitabili solo a scadenza, quelle su azioni sono tipicamente americane, esercitabili in qualunque momento, e questo rende chi le ha vendute esposto a un esercizio anticipato. La terza è la volatilità: un indice è un paniere, quindi meno volatile della media dei suoi componenti, e costa meno assicurarlo. Il rischio di un singolo titolo — una trimestrale, un’indagine, un richiamo di prodotto — nell’indice si diluisce.

Liquidazione monetaria o consegna: la differenza che si vede sul conto

Un’opzione su indice non può essere consegnata: non esiste un oggetto «indice» da trasferire. A scadenza si regola per differenziale, confrontando il prezzo di esercizio con il valore di liquidazione dell’indice, e la differenza viene accreditata o addebitata in denaro. L’operazione si chiude da sola.

Un’opzione su azione singola, invece, può prevedere la consegna fisica dei titoli. Per chi ha comprato una call ed è in utile significa che, se non chiude la posizione prima della scadenza, potrebbe ricevere le azioni e dover pagare il prezzo di esercizio per l’intero pacchetto. È lo scenario che coglie di sorpresa: l’operazione era andata bene, ma il conto non ha la liquidità per regolare l’acquisto, e l’intermediario chiude d’ufficio a condizioni non scelte.

La regola pratica è una sola e vale per chiunque operi su opzioni su azioni: sapere in anticipo se il contratto prevede consegna fisica o regolamento in denaro, e in caso di consegna decidere prima della scadenza se chiudere o farsi consegnare i titoli avendo la liquidità pronta.

Stile europeo e stile americano: chi ha venduto deve saperlo

Un’opzione europea si esercita solo alla scadenza. Un’opzione americana si esercita in qualunque momento fino alla scadenza. Di norma le opzioni su indici sono europee, quelle su azioni singole americane.

Per chi compra la differenza è minore di quanto sembri: esercitare in anticipo un’opzione che ha ancora valore temporale è quasi sempre irrazionale, perché si butta via quel valore, e conviene vendere l’opzione anziché esercitarla. Per chi vende la differenza è sostanziale, perché l’assegnazione può arrivare in un momento non scelto.

Il caso classico è il dividendo. Chi ha venduto una call su un’azione che sta per staccare un dividendo importante può ricevere l’esercizio anticipato subito prima dello stacco, perché per chi ha comprato la call può diventare conveniente entrare in possesso delle azioni per incassare il dividendo. Chi aveva impostato la strategia sul calendario di scadenza si trova la posizione chiusa prima, con un conto diverso da quello previsto. È il motivo per cui su una strategia di vendita di call va sempre guardato il calendario dei dividendi, non solo quello delle scadenze.

Perché assicurare un indice costa meno

È una questione aritmetica, non un’opinione di mercato. La volatilità di un paniere è inferiore alla media delle volatilità dei componenti, perché i titoli non si muovono all’unisono: i movimenti indipendenti si compensano parzialmente. Più bassa la volatilità, più basso il premio dell’opzione.

Da qui la conseguenza pratica più utile: per coprire un portafoglio diversificato si usano opzioni su indice. Comprare put su cinque titoli del portafoglio costa più che comprare una put sull’indice di riferimento, e protegge peggio, perché non copre i titoli rimasti fuori. La copertura per singolo titolo serve quando il rischio che si vuole neutralizzare è di quel titolo: una trimestrale imminente, un contenzioso, una decisione regolatoria attesa.

Il moltiplicatore, e l’errore di dimensionamento

Ogni contratto ha un moltiplicatore che trasforma i punti in euro, e dimenticarlo è l’errore più costoso di chi inizia. Su un’opzione su azioni il contratto controlla tipicamente un lotto di titoli: un premio quotato 0,80 euro con lotto da 100 azioni costa 80 euro, non 0,80. Su un’opzione su indice il moltiplicatore è definito dal mercato, e il valore nozionale coperto da un solo contratto può essere di decine di migliaia di euro.

Il calcolo va fatto prima, e in una direzione sola: quanto vale il nozionale che sto controllando, non quanto sto spendendo di premio. È la sola misura corretta dell’esposizione.

Per la copertura: quanti contratti servono

Un portafoglio azionario italiano da 80.000 euro, ampiamente diversificato, che si vuole proteggere per tre mesi. Se un contratto di opzione sull’indice ha un nozionale di 34.000 euro, per coprire l’intero portafoglio servono circa 80.000 ÷ 34.000 = 2,35 contratti. I contratti sono indivisibili: con 2 si copre l’85% del portafoglio, con 3 si è coperti oltre il 100%, cioè si è aggiunta una posizione direzionale invece di una copertura.

Va poi tenuto conto del delta: una put fuori dal prezzo di esercizio non protegge euro per euro, ma in proporzione al proprio delta. Per una copertura effettiva sul primo tratto di ribasso il numero di contratti va corretto per il delta, e il conto va rifatto quando il mercato si muove, perché il delta cambia.

Fiscalità: identica, ma attenzione alla consegna

Per entrambe le categorie il risultato è un reddito diverso di natura finanziaria al 26% (art. 67, comma 1, lett. c-quater del TUIR), con minusvalenze compensabili nei quattro anni successivi contro plusvalenze e altri redditi diversi, non contro i redditi di capitale.

C’è però un effetto proprio della consegna fisica. Se l’opzione su azioni viene esercitata, il premio non è tassato autonomamente: concorre a formare il prezzo di carico delle azioni acquistate, o il prezzo di realizzo di quelle vendute. La conseguenza è che la materia imponibile si sposta nel tempo, al momento in cui le azioni verranno cedute. Sulle opzioni su indici questo non avviene: la liquidazione monetaria chiude la posizione e il differenziale è imponibile subito.

Ne deriva una differenza di pianificazione non banale: chi vuole chiudere l’anno realizzando una plusvalenza per utilizzare minusvalenze in scadenza ottiene il risultato con un’opzione su indice, mentre con un’opzione su azioni che finisce in consegna rinvia l’imponibile all’anno in cui venderà i titoli.

Domande frequenti

Che differenza c’è fra opzioni su indici e su azioni singole?

Tre: gli indici si liquidano sempre in denaro mentre le azioni possono comportare consegna dei titoli; gli indici hanno di norma esercizio europeo e le azioni americano; la volatilità implicita degli indici è più bassa, quindi i premi costano meno.

Rischio di ricevere azioni se compro una call?

Sì, se il contratto prevede consegna fisica e la si porta a scadenza in utile: si ricevono i titoli e si paga il prezzo di esercizio per l’intero lotto. Va verificato prima, e se non si vuole la consegna basta chiudere la posizione prima della scadenza.

Perché le opzioni su indice costano meno?

Perché un indice è un paniere e la sua volatilità è inferiore alla media di quelle dei titoli che lo compongono: i movimenti indipendenti si compensano in parte. A volatilità più bassa corrisponde un premio più basso.

Che rischio corre chi vende opzioni su azioni?

L’esercizio anticipato, tipico dello stile americano. Il caso più frequente riguarda chi ha venduto call su titoli che stanno per staccare un dividendo: l’assegnazione può arrivare subito prima dello stacco, chiudendo la posizione in un momento non scelto.

Per coprire un portafoglio meglio l’indice o i singoli titoli?

L’indice, se il portafoglio è diversificato: costa meno e copre l’insieme. Le opzioni su singoli titoli servono quando il rischio da neutralizzare è specifico di quel titolo, per esempio una trimestrale imminente.

Vedi anche

• Opzioni call e put: come funzionano davvero
• Le greche delle opzioni: delta, theta e vega
• Fiscalità delle opzioni: come si tassano in Italia
• ETF covered call: cedole a doppia cifra