SPDR Global Convertible Bond (convertibili): analisi (ISIN IE00BDT6FP91)

1. Scheda sintetica del fondo

2. Cos’è una convertibile e il «profilo asimmetrico»

Partiamo dalle basi: cos’è un’obbligazione convertibile. È un’obbligazione emessa da un’azienda — quindi un prestito, con una cedola e una scadenza, come un normale titolo di debito — ma con una caratteristica speciale: incorpora il diritto, per chi la possiede, di convertirla in azioni della stessa azienda a un prezzo già stabilito (il «prezzo di conversione»). In pratica è un’obbligazione più un’opzione sul titolo azionario, racchiuse in un unico strumento. Per l’azienda che la emette è un modo per finanziarsi pagando una cedola più bassa del normale (in cambio, regala all’investitore l’opzione di guadagnare se le azioni salgono); per l’investitore è un modo per prestare denaro all’azienda, incassando interessi, ma con in più la possibilità di partecipare alla crescita del titolo.

Da questa struttura nasce il celebre profilo asimmetrico (o «convesso») della convertibile, che è la ragione per cui esiste e per cui molti la apprezzano. La si può riassumere così: se l’azione dell’azienda sale molto, la convertibile sale con lei (perché conviene convertirla in azioni ormai più preziose); se l’azione scende, la convertibile scende molto meno, perché resta pur sempre un’obbligazione che paga la cedola e che a scadenza verrà rimborsata — il famoso «pavimento obbligazionario» (bond floor) che fa da rete di protezione. In teoria, dunque, si partecipa a una buona parte del rialzo delle azioni subendone solo una parte del ribasso: più guadagno potenziale che rischio, almeno sulla carta. È questo profilo «testa vinco io, croce perdo poco» che rende le convertibili affascinanti — pur con tutte le complicazioni e i rischi che vedremo.

3. I «tre stati» di una convertibile

Per capire davvero come si comporta una convertibile (e quindi questo ETF), è utile conoscere i suoi tre «stati», a seconda di dove si trova il prezzo dell’azione rispetto al prezzo di conversione. Il primo: quando l’azione dell’azienda è molto sotto il prezzo di conversione (l’opzione è «lontana»), la convertibile si comporta in tutto e per tutto come un’obbligazione normale: conta la cedola, conta il rimborso, e il «pavimento» obbligazionario fa da sostegno. In questa fase è uno strumento difensivo, sensibile soprattutto ai tassi e alla solidita’ dell’azienda. Il secondo, il più interessante: quando l’azione è vicina al prezzo di conversione, la convertibile entra nel suo regime ibrido e «convesso», dove esprime il massimo del suo fascino — sale parecchio se l’azione sale, ma scende poco se l’azione scende. È il punto di equilibrio in cui «lavora» meglio l’asimmetria.

Il terzo stato: quando l’azione è molto sopra il prezzo di conversione (l’opzione è ormai «profondamente in the money»), la convertibile si comporta quasi come un’azione vera e propria, seguendone da vicino i movimenti — perché a quel punto conviene chiaramente convertirla in titoli azionari. In questa fase il «pavimento» obbligazionario conta poco e la protezione al ribasso si riduce. Un ETF come questo possiede centinaia di convertibili, ciascuna in uno di questi stati: il comportamento complessivo del fondo è quindi una media mutevole, che si sposta nel tempo verso il profilo più «obbligazionario» o più «azionario» a seconda dell’andamento generale delle borse e dei singoli titoli. Storicamente, le convertibili nel loro insieme tendono a offrire un’esposizione «bilanciata»: una buona fetta del rialzo azionario di lungo periodo con una volatilita’ e dei ribassi più contenuti di un indice azionario puro. È il loro tratto distintivo.

4. Chi emette le convertibili (e perché conta)

Un aspetto importante da conoscere riguarda chi emette le obbligazioni convertibili, perché spiega molto del comportamento di questa classe di attivo. Spesso a emettere convertibili sono aziende in crescita, frequentemente del settore tecnologico o di settori innovativi: società che hanno bisogno di capitali e che, per pagare una cedola bassa, sono disposte a «regalare» agli investitori l’opzione sul proprio titolo (scommettendo, in sostanza, sulla crescita delle proprie azioni). Questo significa che il mondo delle convertibili è storicamente più inclinato verso le aziende «growth» e i settori dinamici di quanto non lo sia il mercato obbligazionario tradizionale — un elemento che ne influenza l’andamento e che è bene tenere presente.

Significa anche che la qualità creditizia media degli emittenti tende a essere medio-bassa: molte convertibili sono emesse da aziende non «investment grade» o senza rating, perché lo strumento è nato proprio per finanziare realta’ in crescita che faticherebbero a collocare obbligazioni «normali» a basso costo. Il rischio di credito (la possibilità che l’azienda non ripaghi il debito) è quindi una componente reale, attenuata però dall’ampia diversificazione di un ETF che possiede centinaia di emittenti diversi. È un mondo, quello delle convertibili, a cavallo tra il credito «un po’ rischioso» e l’azionario «di crescita»: ne eredità pregi e difetti, ed è per questo che va capito bene prima di entrarci.

5. La copertura del cambio in euro (EUR Hedged)

Una caratteristica specifica e preziosa di questa versione dell’ETF è la copertura del cambio in euro (EUR Hedged). Le obbligazioni convertibili sono emesse in tutto il mondo, soprattutto in dollari e in altre valute: un investitore italiano che comprasse un fondo non coperto si ritroverebbe esposto, oltre che all’andamento delle convertibili, anche alle oscillazioni dei cambi (in particolare euro/dollaro), che potrebbero stravolgere il risultato in euro. Questa classe «EUR Hedged» neutralizza in gran parte quel rischio: il fondo copre sistematicamente l’esposizione valutaria, riportandola all’euro, così che il rendimento dipenda essenzialmente dalle convertibili in se’ e non dai capricci del cambio.

È un vantaggio importante per chi vuole un’esposizione «pulita» a questa classe di attivo senza doversi preoccupare del dollaro — anche se va ricordato che la copertura del cambio ha un piccolo costo implicito (legato alla differenza dei tassi d’interesse tra le valute) e non è mai perfetta al 100%. Per la maggior parte degli investitori italiani che guardano alle convertibili come a una componente «bilanciata» del portafoglio, comunque, la versione coperta in euro è generalmente la scelta più sensata, perché evita di sovrapporre alla già complessa dinamica delle convertibili anche quella, imprevedibile, dei tassi di cambio. È bene sapere che dello stesso fondo esiste anche una versione non coperta in dollari: la differenza sta tutta qui, nel rischio di cambio.

6. Convertibili, obbligazioni, azioni: come usarle

Veniamo alla precisazione di sempre, qui utile per collocare bene le convertibili rispetto agli strumenti che gli somigliano. Il primo confronto è con un ETF obbligazionario «normale» (titoli di Stato o obbligazioni societarie, che trattiamo a parte): la differenza è che la convertibile partecipa al rialzo delle azioni, mentre un’obbligazione normale no. Quando le borse corrono, un fondo di convertibili tende a fare molto meglio di un fondo obbligazionario classico; in compenso, è più volatile e più legato all’andamento azionario. Non è quindi un sostituto della parte «sicura» e difensiva del portafoglio (per quella restano i titoli di Stato di qualità): è una componente più dinamica del reddito fisso.

Il secondo confronto è con un ETF azionario: la convertibile partecipa solo a una parte del rialzo delle borse (non a tutto), ma in cambio offre quel «pavimento» di protezione che l’azionario puro non ha. In una fase di forte rialzo, quindi, un fondo azionario guadagnera’ di più; ma in una fase di ribasso, il fondo di convertibili perdera’ di meno. È una via di mezzo: meno corsa, ma anche meno cadute. In un portafoglio, un ETF di convertibili ha il ruolo di componente «bilanciata» e ibrida, una sorta di ponte tra la parte obbligazionaria e quella azionaria — utile per chi cerca un’esposizione «prudente» alla crescita, o per chi vuole ridurre la volatilita’ complessiva rispetto a un portafoglio tutto azioni. Non è ne’ carne ne’ pesce nel senso buono del termine: è una terza via, da usare con consapevolezza del suo profilo particolare e della sua complessita’.

7. Per chi ha senso (e per chi no)

Per chi ha senso, dunque, questo ETF? Ha senso per l’investitore che cerca un’esposizione «bilanciata» e asimmetrica: vuole partecipare a una parte della crescita delle borse, ma con una certa protezione al ribasso, accettando in cambio di rinunciare a una fetta del rialzo. È adatto a chi vuole rendere meno volatile la componente «di crescita» del proprio portafoglio, o a chi cerca una terza via tra obbligazioni e azioni — una componente dinamica del reddito fisso che guarda anche all’azionario. La versione coperta in euro lo rende particolarmente adatto all’investitore italiano che non vuole il rischio di cambio. È anche uno strumento utile per diversificare, perché le convertibili hanno un comportamento un po’ diverso sia dalle obbligazioni sia dalle azioni.

Ha invece meno senso per chi cerca la massima sicurezza e stabilita’: per quella sono più adatti i titoli di Stato di qualità (le convertibili hanno rischio di credito e una buona dose di rischio azionario). Ha meno senso anche per chi vuole il massimo del rialzo in una fase toro: in un mercato fortemente positivo, un ETF azionario puro guadagnera’ di più. Ha poco senso, infine, per chi non è disposto a confrontarsi con la complessita’ di questo strumento (il suo comportamento «a tre stati», la sensibilita’ contemporanea a tassi, credito e azioni) o per chi cerca rendimenti «da cedola» elevati (le convertibili pagano cedole basse, perché parte del valore sta nell’opzione). Come ogni strumento «di nicchia», va inserito con misura e con la consapevolezza del suo profilo particolare: una componente satellite «bilanciata», non il cuore del portafoglio.

8. Replica, costi e la natura «mutevole» dell’indice

Sul piano tecnico, il fondo è un ETF UCITS armonizzato, domiciliato in Irlanda, ad accumulazione (le cedole sono reinvestite, non distribuite) e — in questa classe — con il cambio coperto in euro. Adotta una replica fisica (possiede realmente un ampio paniere di obbligazioni convertibili). Il costo annuo (TER) è dello 0,55%, in linea con i fondi obbligazionari «specialistici» (le convertibili sono un mercato di nicchia, più costoso da gestire dei titoli di Stato). Il fondo ha buone dimensioni (oltre un miliardo di euro) ed è liquido, negoziabile su Borsa Italiana. Segue un indice globale delle convertibili «qualificate» (selezionate per dimensione e caratteristiche), coperto in euro.

È bene sapere che le convertibili sono un mondo eterogeneo: l’indice può avere, nel tempo, un profilo più «obbligazionario» o più «azionario» a seconda di dove si trovano le convertibili che lo compongono (i loro «tre stati»). Chi investe deve essere consapevole che il comportamento del fondo non è fisso: in certe fasi somigliera’ di più a un fondo obbligazionario, in altre a uno azionario «attenuato». Esistono pochi ETF su questa classe di attivo (è una nicchia), e la scelta riguarda soprattutto la copertura del cambio (coperto in euro o non coperto) e l’indice seguito. Per un’esposizione «bilanciata» e coperta in euro alle convertibili globali, questo è il riferimento europeo principale.

9. Tassazione italiana

Sul piano fiscale, lo SPDR Global Convertible Bond è un ETF UCITS armonizzato domiciliato in Irlanda che investe in obbligazioni (convertibili): per l’investitore italiano valgono le regole degli ETF, identiche nella struttura a quelle di un qualunque altro ETF armonizzato. Le plusvalenze alla vendita e i proventi sono tassati, in linea generale, al 26%. Un punto da capire: l’aliquota agevolata del 12,5% è riservata ai titoli di Stato (italiani e dei Paesi «white list»); le convertibili sono per loro natura emesse da aziende, non da Stati, quindi non beneficiano del 12,5%: si applica il 26% pieno. Diversamente da un ETF su titoli di Stato (o da un ETF obbligazionario «misto» che li contiene), qui non c’è una quota a tassazione ridotta.

Vale la consueta asimmetria degli ETF armonizzati: il guadagno è «reddito di capitale», la perdita è «reddito diverso». In pratica non puoi compensare un guadagno su questo ETF con minusvalenze pregresse; e le minusvalenze che generi finiscono nello «zainetto fiscale», utilizzabili solo contro altri redditi diversi entro quattro anni. La classe ad accumulazione qui considerata offre il vantaggio del differimento: le cedole reinvestite non generano tassazione durante il possesso; il 26% si applica solo alla vendita. La copertura del cambio in euro non cambia nulla dal punto di vista fiscale: è una caratteristica «tecnica» del fondo, non un elemento che incide sulla tassazione (riduce solo il rischio valutario).

Sul fronte operativo: con un intermediario italiano in regime amministrato fa tutto la banca (preleva il 26% e applica il bollo dello 0,2%, senza obblighi dichiarativi); con un broker estero in regime dichiarativo te ne occupi tu in dichiarazione, con il quadro RW (monitoraggio) e l’IVAFE (0,2%). Il rischio di cambio, in questa classe coperta in euro, è in gran parte neutralizzato.

10. Conclusione

Lo SPDR FTSE Global Convertible Bond EUR Hedged è lo strumento per investire in una classe di attivo ibrida e affascinante: le obbligazioni convertibili, cioè obbligazioni che danno il diritto di trasformarsi in azioni. Il loro tratto distintivo è il profilo asimmetrico (o convesso): partecipano a una buona parte del rialzo delle borse, ma — grazie al «pavimento» obbligazionario — subiscono solo una parte del ribasso. È un «testa vinco io, croce perdo poco» che le rende una terza via tra obbligazioni e azioni, una componente «bilanciata» e dinamica del portafoglio. La versione coperta in euro di questo ETF elimina per l’investitore italiano il rischio di cambio, lasciando solo l’esposizione alle convertibili in se’.

Va capito per quello che è: uno strumento complesso, che si comporta in modo diverso (più obbligazionario o più azionario) a seconda dei suoi «tre stati», sensibile contemporaneamente ai tassi, al credito (gli emittenti sono spesso aziende «growth» di qualità medio-bassa) e all’andamento azionario. Non è la parte «sicura» del portafoglio (per quella ci sono i titoli di Stato di qualità) ne’ il massimo del rialzo in una fase toro (per quello c’è l’azionario puro): è una via di mezzo, da usare con consapevolezza. Sul piano fiscale è un ETF obbligazionario armonizzato (26% pieno — niente 12,5%, perché gli emittenti sono aziende, non Stati — asimmetria, differimento grazie all’accumulazione), con il rischio di cambio neutralizzato dalla copertura in euro. Per capire quanto spazio dargli, vale la pena consultare le nostre altre schede o un professionista. La sintesi: le convertibili sono la «terza via» bilanciata tra bond e azioni — una scommessa elegante sull’asimmetria — da inserire con misura come componente satellite, da chi ne comprende e apprezza il profilo particolare.

Domande frequenti