Amundi MSCI Greece: analisi (ISIN FR0010405431)

1. Scheda sintetica del fondo

2. La «fenice»: dalla crisi alla rinascita

Per capire questo ETF bisogna conoscere la storia che lo precede, perché è una storia senza eguali. Negli anni successivi alla crisi finanziaria globale del 2008, la Grecia si rivelo’ avere conti pubblici disastrati e un debito insostenibile. Ne segui’ una crisi tremenda: il Paese rischio’ la bancarotta, fu salvato (a carissimo prezzo) dai prestiti dell’Unione Europea e del Fondo Monetario, dovette accettare anni di austerita’ durissima e arrivo’ più volte a un passo dall’uscita dall’euro, il famoso «Grexit». L’economia si contrasse di oltre un quarto, la disoccupazione esplose, e la Borsa di Atene crollo’. Fu in quel contesto che, nel 2013, accadde un fatto unico nella storia: il provider di indici MSCI «retrocesse» la Grecia da mercato «sviluppato» a mercato «emergente» — l’unico Paese ad aver mai subito questo declassamento. Un’umiliazione che fotografava il dramma.

Da quel punto più basso, però, è iniziata la risalita. Negli anni successivi la Grecia ha completato i programmi di salvataggio, ha risanato i conti pubblici (arrivando perfino ad avanzi di bilancio), ha riformato l’economia e ha visto tornare la fiducia. I segnali della rinascita sono concreti: il rating del debito greco è tornato nella categoria «investment grade» (cioè affidabile) dopo oltre un decennio; il turismo, motore del Paese, ha toccato livelli record; l’economia cresce a ritmi superiori alla media europea; e le banche, un tempo decotte, sono tornate solide e profittevoli. La Borsa di Atene, di conseguenza, è stata tra le migliori d’Europa negli ultimi anni. La scommessa di chi compra questo ETF è che questa storia di recupero — il ritorno della «fenice» — non sia ancora finita, e che la Grecia possa addirittura essere ri-promossa a mercato sviluppato, un evento che attirerebbe nuovi capitali.

3. Dentro l’indice: le banche della rinascita (+ Coca-Cola HBC)

Vediamo ora cosa contiene l’indice — con un’avvertenza: i pesi esatti dei singoli titoli non sono sempre diffusi, ma la struttura è nota e racconta perfettamente la scommessa. Il cuore dell’indice greco sono le banche, che ne rappresentano la fetta di gran lunga maggiore. Eurobank, National Bank of Greece, Alpha Bank e Piraeus: questi quattro grandi istituti sono il simbolo stesso della rinascita greca. Durante la crisi erano arrivati sull’orlo del fallimento, sommersi da crediti inesigibili e salvati a fatica; oggi, dopo anni di pulizia dei bilanci e di ricapitalizzazioni, sono tornati solidi e redditizi, e hanno ripreso persino a pagare dividendi. Questo fa sì che l’ETF sia, in larghissima parte, una scommessa «a leva» sulle banche e sulla ripresa dell’economia greca: le banche, infatti, amplificano l’andamento del Paese — prosperano quando l’economia cresce, il credito riparte e i tassi sono favorevoli, ma sono le prime a soffrire in caso di nuove difficoltà.

Accanto al cuore bancario, l’indice include i pochi altri grandi campioni della Borsa ateniese. Il più importante è Coca-Cola HBC, il grande imbottigliatore quotato ad Atene (e a Londra), così rilevante da comparire perfino nel nome dell’indice (che ne limita il peso con un tetto, per evitare che domini). Ci sono poi la telefonica OTE (l’ex monopolista, controllata dalla tedesca Deutsche Telekom), OPAP (il colosso delle scommesse e delle lotterie, una macchina da dividendi), il gruppo dell’energia e dei metalli Metlen (ex Mytilineos), la catena di articoli per la casa Jumbo, il produttore di cemento Titan, l’Aeroporto di Atene (legato al boom turistico) e la società elettrica PPC. È un indice concentrato e di dimensioni contenute (la Borsa greca è piccola), dominato dalle banche e da pochi grandi nomi, che riflette un’economia incentrata su credito, consumi, turismo ed energia.

4. Il paradosso dell’euro (emergente SENZA rischio di cambio)

C’è un aspetto di questo ETF che lo rende unico tra i single-country emergenti e che merita di essere capito bene, perché è anche un suo grande punto di forza per l’investitore italiano: la Grecia è un Paese dell’eurozona. A differenza di tutti gli altri mercati emergenti — che hanno valute proprie, spesso deboli e volatili (la lira turca, il rand sudafricano, la rupia indonesiana) — la Grecia usa l’euro. Questo significa che, per chi investe da noi, non c’è rischio di cambio diretto: l’andamento dell’ETF dipende solo da quello delle azioni greche, senza il «secondo motore» (spesso penalizzante) del cambio valutario che caratterizza gli altri emergenti. È una differenza enorme: in un Paese come la Turchia, abbiamo visto, si può guadagnare «in valuta locale» e perdere in euro per via della svalutazione; qui questo problema non esiste, perché la valuta è già la nostra.

Il paradosso, allora, è evidente: come può un Paese dell’eurozona, con la nostra stessa moneta e dentro le istituzioni europee, essere classificato un mercato «emergente»? La risposta sta nel fatto che la classificazione MSCI non guarda (solo) alla valuta o all’appartenenza politica, ma alla maturità, liquidità e dimensione del mercato azionario: dopo il crollo della crisi, la Borsa di Atene si era così rimpicciolita e svuotata da non soddisfare più i criteri di un mercato «sviluppato». Ecco perché la Grecia è un caso a se’: ha il vantaggio dell’euro (niente rischio di cambio) ma i rischi e le valutazioni «a sconto» di un emergente. Per l’investitore italiano è una combinazione particolare e, per certi versi, interessante: l’esposizione a una scommessa «emergente» ad alto potenziale, ma senza il consueto rischio valutario che di solito la accompagna.

5. I rischi: banche, mercato piccolo, debito, turismo

I rischi di questo ETF, pur attenuati dall’assenza del rischio di cambio, restano significativi e vanno conosciuti bene. Il primo è la fortissima concentrazione sulle banche: essendo l’indice dominato dagli istituti di credito, la sua sorte è legata a doppio filo alla loro salute e, quindi, all’andamento dell’economia greca. È una scommessa «a leva»: se la ripresa del Paese dovesse incepparsi, le banche — che amplificano il ciclo — sarebbero le prime a soffrire, trascinando giu’ l’intero ETF. La memoria della crisi, del resto, è ancora vicina: la Grecia ha mostrato in passato quanto in fretta una situazione possa precipitare.

Il secondo rischio è la dimensione ridotta e la scarsa liquidità del mercato: la Borsa di Atene è piccola, l’indice è fatto di pochi titoli, e questo comporta oscillazioni potenzialmente ampie e una maggiore sensibilita’ agli umori degli investitori. Il terzo è il rischio politico e di debito: pur risanata, la Grecia resta un Paese con un debito pubblico ancora alto (tra i più elevati d’Europa in rapporto al PIL), che la rende vulnerabile a eventuali nuove tensioni sui tassi o crisi dell’eurozona; e la sua politica, storicamente, può essere movimentata. Il quarto è la dipendenza da alcuni motori specifici, su tutti il turismo: un settore che ha trainato la ripresa ma che è sensibile alle crisi geopolitiche, alle pandemie e ai cambiamenti climatici. In sintesi: è una scommessa con un potenziale interessante (e senza il fastidio del cambio), ma pur sempre concentrata, volatile e legata a una ripresa che, per quanto solida, non è garantita.

6. Grecia, eurozona, Turchia, altri emergenti: come usarlo

Veniamo alla precisazione di sempre, qui utile per collocare bene questo ETF rispetto ad altri «vicini». Comprarlo significa fare una scommessa satellite molto specifica su un piccolo Paese, non costruire il nucleo del portafoglio. Rispetto a un ETF sull’eurozona o sull’Europa (un EURO STOXX 50, o un ampio ETF europeo): quelli sono indici diversificati di grandi blue-chip continentali, in cui la Grecia pesa pochissimo o nulla; questo è una scommessa concentrata su una sola, piccola economia periferica. Pur condividendo la valuta (l’euro), sono mondi diversi: l’uno è un mattone «core» europeo, l’altro un satellite ad alto rischio/rendimento.

Il confronto più istruttivo è con un altro single-country geograficamente vicino ma opposto: la Turchia (che analizziamo a parte). I due Paesi, dirimpettai sull’Egeo, offrono una lezione perfetta sul rischio di cambio. La Turchia è la storia dell’iperinflazione e della valuta in caduta libera, dove si può guadagnare «in lira» e perdere in euro; la Grecia, al contrario, usa l’euro, per cui quel problema non esiste. Mettere a confronto le due scommesse aiuta a capire quanto la valuta conti: a parita’ di «scommessa emergente», la Grecia ne offre una versione «ripulita» dal rischio valutario. Rispetto, infine, agli altri single-country emergenti (Polonia, Indonesia, Sudafrica, Brasile): la Grecia è l’unico dell’eurozona, e quindi l’unico senza il doppio rischio di cambio che accompagna gli altri. Affiancarla a un portafoglio già diversificato ha senso per chi crede specificamente nella sua storia di rinascita e ne accetta la concentrazione; mai come unico mattone azionario.

7. Per chi ha senso (e per chi no)

Per chi ha senso, dunque, questo ETF? Ha senso per l’investitore che ha una tesi precisa sulla rinascita greca: chi crede che la storia di recupero del Paese — conti risanati, rating tornato affidabile, turismo in boom, banche risorte — non sia ancora finita, e magari scommette su una futura ri-promozione a mercato sviluppato. È uno strumento particolarmente interessante per chi vuole una scommessa «emergente» ad alto potenziale ma senza il rischio di cambio, grazie al fatto unico che la Grecia usa l’euro. È adatto, in sostanza, a chi vuole partecipare a una delle storie di ripresa più notevoli d’Europa, principalmente attraverso le sue banche.

Ha invece meno senso per l’investitore prudente o per chi cerca un mattone «core»: per quello restano molto più adatti un ETF europeo ampio o un ETF mondiale. Ha poco senso per chi non è disposto a convivere con la fortissima concentrazione sulle banche (e con la natura «a leva» della scommessa), con la dimensione ridotta e la volatilita’ di un mercato piccolo, con il debito pubblico ancora alto e con la dipendenza da motori specifici come il turismo. E va ricordato che è un fondo a distribuzione: chi punta alla pura crescita pagera’ le tasse sui dividendi ogni anno. Come ogni scommessa su un singolo Paese, va inserita con misura — una piccola quota satellite, mai il nucleo del portafoglio — e con la consapevolezza che, per quanto la ripresa sia solida, una scommessa così concentrata resta volatile e specifica. Usata così, come tassello convinto e dosato su una storia di rinascita «ripulita» dal rischio di cambio, è uno strumento interessante e originale; comprata d’impulso dopo anni di forti rialzi, espone al rischio di entrare quando gran parte del recupero è già avvenuto.

8. Replica, costi e alternative

Sul piano tecnico, il fondo adotta una replica fisica a replica totale (compra effettivamente le azioni quotate ad Atene), è domiciliato in Francia, è UCITS armonizzato ma a distribuzione (stacca un dividendo, di norma annuale). Il costo annuo (TER) è dello 0,55%: un livello in linea con i fondi single-country, più alto degli ETF ampi ma giustificato dalla natura di nicchia. Il fondo ha dimensioni discrete (circa 390 milioni di euro) ed è negoziabile su Borsa Italiana. È uno dei pochi — di fatto il principale — ETF che danno accesso al mercato greco per l’investitore europeo, e ha una lunga storia (esiste dal 2007, e ha attraversato l’intera crisi e la rinascita).

Il grande vantaggio tecnico, come detto, è la valuta euro: non c’è rischio di cambio diretto per l’investitore italiano, un pregio raro per una scommessa «emergente». L’indice (un MSCI Greece con dei tetti, in particolare su Coca-Cola HBC) è concentrato per la piccola dimensione del mercato. Esiste anche una versione di questo stesso fondo ad accumulazione di altri emittenti? In realta’ l’offerta sulla Grecia è molto ristretta: chi preferisse evitare la distribuzione e il suo trattamento fiscale dovrebbe verificare le alternative disponibili. Chi cercasse un’esposizione meno concentrata potrebbe valutare un ampio ETF europeo, accettando però che in quei prodotti la Grecia pesa pochissimo.

9. Tassazione italiana (in euro: niente complicazioni di cambio)

Sul piano fiscale, l’Amundi MSCI Greece è un ETF azionario UCITS armonizzato domiciliato in Francia: per l’investitore italiano valgono le regole degli ETF azionari. Il fatto che investa in un Paese classificato «emergente» non cambia nulla: cio’ che conta è che sia armonizzato (UCITS), e lo è. Le plusvalenze alla vendita sono tassate al 26%; non si applica il 12,5%, riservato ai titoli di Stato white list. Un vantaggio specifico, raro tra gli emergenti: essendo la Grecia nell’eurozona, non c’è rischio di cambio e quindi nessuna complicazione valutaria nel calcolo di guadagni e perdite — tutto è già in euro.

C’è però una particolarita’ da tenere presente, legata alla natura distributiva di questo fondo: ogni dividendo incassato (di norma annuale) è tassato subito al 26%, nell’anno in cui lo ricevi, anche se non vendi la quota. Si perde quindi il vantaggio del differimento d’imposta tipico degli ETF ad accumulazione, dove i proventi crescono internamente senza tassazione fino alla vendita: un dettaglio che, sui lunghi orizzonti, va a leggero sfavore del rendimento netto (ma che piace a chi cerca un flusso di reddito). Vale poi la consueta asimmetria sulle plusvalenze da vendita: il guadagno è «reddito di capitale», la perdita è «reddito diverso» (zainetto fiscale, 4 anni), e i due non si compensano tra loro.

Sul fronte operativo: con un intermediario italiano in regime amministrato fa tutto la banca (trattiene il 26% su dividendi e plusvalenze, applica il bollo dello 0,2%, senza obblighi dichiarativi); con un broker estero in regime dichiarativo te ne occupi tu, con quadro RW e IVAFE (0,2%). La Francia, sede del fondo, è una giurisdizione white list e pienamente «europea» ai fini fiscali, quindi nessuna penalizzazione.

10. Conclusione

L’Amundi MSCI Greece è lo strumento per scommettere, con un solo acquisto, sulla «fenice» dei mercati europei: la Grecia, l’unico Paese al mondo «retrocesso» da sviluppato a emergente dopo la drammatica crisi del debito, e oggi protagonista di una notevole rinascita (conti risanati, rating tornato affidabile, turismo record, banche risorte dal quasi-fallimento). È una scommessa «a leva» su questa ripresa, fatta soprattutto attraverso le sue banche, con accanto Coca-Cola HBC, OTE, OPAP e i campioni dell’energia e dei consumi.

Il suo tratto più particolare, e per noi italiani più prezioso, è il paradosso dell’euro: la Grecia è un Paese dell’eurozona, quindi questa scommessa «emergente» non porta con se’ il rischio di cambio che accompagna tutti gli altri single-country (la lira turca, il rand, la rupia). È una scommessa emergente «ripulita» dal fattore valutario. Va però trattata per quello che è: concentrata sulle banche (e quindi «a leva» sulla ripresa), su un mercato piccolo e volatile, con un debito pubblico ancora alto e con la memoria di una crisi non lontana. Ed è un fondo a distribuzione, che tassa i dividendi ogni anno. Sul piano fiscale resta un normale ETF azionario armonizzato (26%, asimmetria), con il vantaggio dell’assenza di complicazioni di cambio. Per capire quanto spazio dare a una scommessa su un singolo Paese, vale la pena consultare le nostre altre schede o un professionista. La sintesi: la Grecia è una delle scommesse single-country più originali — una storia di rinascita ad alto potenziale e, unica tra gli emergenti, senza rischio di cambio — ma proprio per la sua concentrazione e la sua volatilita’ va dosata con misura, come tassello satellite convinto e mai come nucleo del portafoglio.

Domande frequenti